企业价值收益法评估中重点、难点问题分析

主讲老师  赵强

学习目标

1．了解目前国内企业价值评估中的一些重点和难点问题

2．探讨企业价值评估中重点、难点问题的解决思路

3．对企业价值评估的理论、方法有进一步的深刻理解

一、收益法模型种类及适用前提问题

（一）无负债自由现金流模型

评估标的：企业的全部投资＝短期负息负债＋长期负债＋股权/所有者权益（全投资）

折现的现金流为无负债自由现金流＝经营净利润＋折旧/摊销＋全部负息负债利息（1－所得税率）－资本性支出－营运资金增加

模型适用前提：标的企业的总投资（股权＋债权）在未来预测期内，在不考虑自身经营所得前提下，要保持不变，或者说企业没有融资活动，企业每年经营获得的收益利润，全部通过分配、用于其他业务等方式退出经营。

（二）股权投资自由现金流模型

评估标的：企业的股权/所有者权益（股权投资）。

折现的现金流为股权自由经营现金流＝经营净利润＋折旧/摊销－资本性支出－营运资金增加－负息负债本金减少

模型适用前提：标的企业未来预测期内不能有外界股权资本的增资或减资，但是债权是可以变化的。

企业每年经营获得的收益利润，可以通过分配、用于其他业务等方式退出经营，也可以以留存收益的方式留存企业或者归还负债本金等。

金融租赁企业是一种金融机构，金融机构的发展都是需要利用外部资金的（财务杠杆），不会全部采用自有资金。

金融租赁企业自身经营模式将会导致其不能保证未来预测期内其全投资＝股权＋债权保持不变

或者说没有融资活动，因为：金融租赁企业吸收的存款，可能会随时发生变化；金融租赁企业可能随时需要进行融资活动。

结论：金融租赁企业一般不适用全投资折现模型，易采用股权投资折现模型。

（三）股权分红现金流

经营现金流的回报都是经营所得产生的回报，因此适用于具有控制权的股权评估；

分红现金流则是以分红形成的现金流，因此分红现金流一般用于评估企业少数股东权益、优先股权益等对企业经营没有控制权的投资权益的价值；

股权分红现金流＝以前年度未分配利润＋本年经营净利润－法定公积金－任意公积金

模型适用前提：由于被评估权益对企业未来经营没有控制权，因此一般需要假设按企业截止评估基准日现状持续经营，不考虑标的企业在未来预测期内股权资本的增资或减资，也不考虑债权的增减等情况。

（四）企业经营现金流编制方式

1．直接编制方式

这种经营活动产生的现金流对应的是企业的全投资自由现金流。

2．从利润调整到现金流方式

现金流量表补充资料

这种现金流实际也是企业的全投资自由现金流。

（1）目前企业价值收益法评估常用的现金流估算方式是从利润调整到现金流方式：

经营净利润＋折旧/摊销＋全部负息负债利息（1－所得税率）－资本性支出－营运资金增加

上式中营运资金的增加实际就是存货的减少、经营性应收的减少以及经营性应付的增加等项目的体现；资本性支出则是投资活动需要的现金的体现。

（2）采用利润调整到现金流方式估算现金流的关键是要合理估算营运资金的增加：

对于一般的制造业，由于存货、应收账款以及应付账款等周转周期较短（低于一个会计年度），因此可以采用资金年周转率的方式合理估算年营运资金需求量。

但是对于一些行业，生产周期长于一个会计年度，无法合理估算一个会计年度的营运资金，因此可能需要考虑采用第一种方式估算现金流。

生产周期长于一个会计年度的行业包括，但不限于：房地产开发、影视剧制作、金融租赁等。

二、收益法评估收益预测假设前提问题

收益法评估未来收益预测假设前提问题

1．收益法评估的基本假设：

（1）企业内部：持续经营假设及简单再生产假设。

要求目标企业保持现有规模、管理、营销方式等。

（2）企业外部：外部经济环境保持稳定假设（可以预测假设）。

2．未来收益预测的前提：最佳估计前提（最有可能）；推测性估计前提。

（1）最佳估计假设/推测性假设的概念：《中国注册会计师其他鉴证业务准则第3111号——预测性财务信息的审核》第二条定义“最佳估计假设是指截至编制预测性财务信息日，管理层对预期未来发生的事项和采取的行动作出假设。推测性假设是指管理层对未来事项和采取的行动作出的假设，该事项或行动预期在未来未必发生”。

（2）最佳估计假设：该假设的实质是按照持续经营假设企业经营未来应该发生的事项。

用一个形象的比喻：最佳估计就是企业未来经营按照基准日的状态在没有任何其他“外力”作用下，依照牛顿第一定律，按其“惯性”向前发展运动。这里所说的没有“外力”是指没有外部投资和其他因素，包括开建新工程、发起新的促进销售的工程、收购新资产、更换管理者或管理模式等。

（3）推测性估计假设：截止基准日之前没有发生，推测未来可能发生的事项和采取的行动；但这些事项或行动未来未必一定发生。

用一个形象的比喻：推测性假设就是企业未来经营与基准日相比发展状况有所变化，就好像有外力作用到运动的物体上，物体的运动状态要发生改变，但是这种运动状态的改变是可以预测的，也就是企业有一些特别事项或行动可能发生，这些事项或行动是可以由管理层控制的或者可以预测的，企业的发展模式可能会由于这些特别事项的发生而有所变化。

最佳估计假设对应的未来经营预测是在现有条件保持不变的前提下做出的，因此重复实现的风险相对较低；

推测性估计假设对应的未来经营预测是在建立在一种“新状态”基础上的，因此其风险与保持“现有状态”相比具有较高的风险，两种状态下的预测对应的折现率应该有所不同；

当有证据证明被评估企业的未来经营预测是在推测假设前提下做出的预测，但是不能说明可比公司也存在类似情况，在这种情况下，应该适当考虑增加被评估企业的Rs；

三、DCF现金流中的“投资回报”问题

（一）收益法DCF现金流中的“投资回报”问题

收益法中的回报应该是股东的回报而不是企业的回报，企业的经营所得不一定都能做为股东的回报。

股东回报的现金不但要求股东可以实际得到且还要求是“自由”的现金，所谓“自由”就是投资者可以从企业“拿走”或者虽不能“拿走”但使用不受任何限制，可以自由支配的现金。

DCF现金流中的“投资回报”一定是现金形式。

（二）企业不“自由”现金包括，但不局限于：

1．保证企业持续经营需要补充的资金，如资本性支出，营运资金补充等；

2．保证监管指标满足法律、法规要求需要留存企业的现金，如满足银行、保险公司的资本充足率和偿付能力指标而强制留存的收益等；

3．其他需要留存现金的情况。

【讨论问题1】

企业以经营利润归还银行借款的资金是否还能作为“自由”现金回报？

四、分红现金流中每年分红比例的确定问题

（一）采用分红现金流评估少数股权价值时如何确定每年经营利润的分红比例？

（二）按目标企业实际每年分红比例估算

按企业实际分红比例估算：会存在不符合“简单再生产”假设问题，因为企业只有扩大再生产才有理由不分红或少分红；如果企业不将经营所得的自由资金“分红”，则有可能不满足简单再生产假设。另一方面，如果企业今年的利润有A元不分红，留存下一年，则A元利润到下一年就应该是A(1＋r），这里r就是折现率，因此折现后效果与今年分红是一样的；

（三）按简单再生产假设规定，企业当年利润扣除维持再生产后应该全部用于分红

【讨论问题2】

少数股权评估，在预期收益折现值上是否需要加回非经营性资产的价值？

五、负息负债和非经营性资产/负债的确认问题

（一）负息负债的概念

1．负息负债实际是指企业通过融资活动募集资金所形成的负债，并且这些资金用于企业的主营业务的经营活动中：

（1）银行借款、发行的债券、向非银金融结构的融资；

（2）商业银行以及非银金融机构吸收的储蓄存款；

（3）向股东或其他相关人员的借款；

（4）专项应付款；

（5）已经交付使用的工程产生的应付工程款等。

2．企业通过融资活动所募集的资金一般都需要支付利息，因此一般将这些负债称之为负息负债。

3．需要注意的也有一些负债可能不需要支付利息，但是也应该归类于负息负债。

（1）向股东的借款；

（2）专项应付款；

（3）已经投入使用的在建工程欠施工单位的工程款等。

（二）负息负债的识别标准

1．负债对应的资金全部用于标的企业需要评估的业务中。

2．负值是否需要实际支付利息不是判别负息负债的主要标准。

3．负值负债实际上应该称之为经营性负债更为恰当。

（三）非经营性资产/负债的概念

1．所谓非经营性的负债，是相对经营性负债而言的，非经营性负债就是其对应的资金没有用到企业被评估的主营业务经营活动中，而是用到了企业其他活动中，如融资活动或投资活动等。

（1）用于在建工程中，并且这个在建工程尚没有投入使用；

（2）用于各类股权、债权投资，并且这些投资的收益没有计算到被评估业务的收益中。

2．所谓非经营性资产就是没有用于标的企业主营业务活动中的资产。

3．企业非经营资产金额一般不应该高于非经营负债。

（1）企业资产负债表“右边”存在一元钱的非经营性负债，在资产负债表中“左边”就一定存在一元钱的非经营性资产，因此一般情况下，非经营性资产净值应该是大于零的。

（2）特殊情况下可能小于零，当非经营资产出现减值时，可能其对应的负债价值高于资产的价值。

（3）实务中如果识别出的非经营性资产价值低于非经营性负债，评估师需要再仔细核实一下。是否还有一些非经营资产没有被识别出来；一些非经营性的负债对应的资金或资产已经被管理层挪用到经营性业务活动中去了。

【讨论问题3】

应付利息是属于非经营性负债，还是经营性负债？

六、营运资金估算问题

（一）企业价值收益法评估营运资金估算

营运资金预测需要考虑的因素：

1．生产经营方式：批量生产情况。

2．标的企业经营历史情况

（1）被评估企业历史年超过3－5年：采用被评估企业自身数据估算营运资金。

（2）被评估企业经营历史不足3年（期）：可以采用参考对比公司资金周转数据估算被评估企业的营运资金。

（二）批量生产性企业营运资金估算

1．被评估企业为批量生产型

（1）根据被评估企业历史财务数据计算被评估企业资金年周转次数；

（2）根据历史资金周转次数估算未来的资金周转次数；

（3）根据被评估企业未来经营预测估算未来预测成本、费用中的付现成本；

（4）根据未来资金周转次数和付现成本估算未来营运资金需求量。

2．如果被评估企业缺乏经营历史数据，无法合理估算其资金年周转次数

（1）利用行业数据估算年资金周转次数；

（2）利用对比公司数据估算年资金年周转次数。

3．被评估企业营运资金估算方法

（1）营运资金年需求量＝年度预测付现成本、费用合计/营运资金年综合周转次数

（2）营运资金年综合周转次数＝360/（存货周转天数＋应收账款周转天数－应付账款周转天数＋预付账款周转天数－预收账款周转天数）

4．该估算营运资金方法的参考依据

《流动资产贷款管理暂行管理办法》（银监会令2010年1号）附件：《流动资金贷款需求量的测算参考》

5．营运资金估算中周转天数的估算

（1）应收账款周转天数＝360/应收账款周转次数

应收账款周转次数＝销售收入/平均应收账款余额

（2）预收账款周转天数＝360/预收账款周转次数

预收账款周转次数＝销售收入/平均预收账款余额

（3）存货周转天数＝360/存货周转次数

存货周转次数＝销售成本/平均存货余额

（4）预付账款周转天数＝360/预付账款周转次数

预付账款周转次数＝销售成本/平均预付账款余额

（5）应付账款周转天数＝360/应付账款周转次数

应付账款周转次数＝销售成本/平均应付账款余额

【案例1】

批量生产型企业营运资产估算案例

（三）估算营运资金需要注意的问题

1．估算营运资金需要采用付现成本

2．特殊行业可以直接估算资金年周转率

发电企业：电力上网费用电网每月结算一次，因此可以认为资金每年周转12次。

3．产品生产、销售周期相对比较固定的企业也可以直接估算资金年周转率

如生物疫苗、血液制品，根据国家规定血液制品要有90天的“窗口期”，成品要有检测，检测期也有一定的时间要求等，对于这样企业也可以根据生产、销售产品的周期计算资产年周转率。

4．基准日不是“年底”而是“年中”时营运资金的预测

营运资金的需求量在一个会计年度中可以认为是一致的，保持不变的。

未来预测的年营运资金需求量是企业生产、销售需要的营运资金，不是需要增加的营运资金。

但未来现金流需要估算的是营运资金的“增加”或“减少”，因此必须根据本期生产、销售所需要的营运资金减去上期剩余的营运资金数量估算营运资金的“增加值”。

特别需要关注的是基准日被评估企业已经拥有的营运资金中是否存在大额长期的应收、应付款等项目。

七、折现率WACC估算中的资本结构问题

1．企业全投资回报率

（1）包含税盾的全投资回报率

（2）剔除税盾的全投资回报率

（3）与包含税盾的全投资回报率相比，差异是后者在债权投资回报率R_d后增加了一个（1－T）。

2．两种WACC的特性

（1）含税盾的WACC

含税盾的投资回报现金流为：

股权投资回报＝（收入－成本－期间费用）（1－T）＋折旧/摊销－资本性支出－营运资金增加

债权投资回报＝债权利息

＝（收入－成本－销售费用－管理费用－其他财务费用）（1－T）＋折旧/摊销－资本性支出－营运资金增加＋债权利息×T

从上述公式中我们可以得出结论：含税盾的折现率随债权本金D变化而变化，也即随资本结构的变化而变化。

（2）剔除税盾的投资回报率现金流

＝（收入－成本－销售费用－管理费用－其他财务费用）（1－T）＋折旧/摊销－资本性支出－营运资金增加

剔除税盾折现率R只要D＋E保持不变，不随D/E的变化而变化！

上述结论实际就是MM定理1和定理2的一个推论（Modigliani & Miller or MM Proposition I & II）。

MM定理1：企业的价值，在不考虑所得税情况下，取决于企业的资产，与企业的资本结构无关。

MM定理2：企业的价值在考虑企业所得税情况下，一个带有财务杠杆企业的价值V_L和没有财务杠杆的价值V_U以及税盾V_T价值之间存在以下关系：

当估算企业收益时，我们在考虑加回的债权利息收益时，采用的是债权利息（1－T），也就是剔除了税盾收益，因此也就说在MM定理2中剔除税盾，因此就有如下结论：

我们在评估实务中一般都是采用剔除税盾的WACC，而不采用含税盾的WACC，这是为什么呢？

收益法的基本理论公式：

由上述（A）式过渡到（B）式时，我们有一个非常重要的假设前提：r₁＝r₂＝r₃＝r₄＝…＝r_n＝r

如果在评估实务中采用含税盾的WACC作为折现率，则由于该折现率是随着资本结构D/E的变化而变化，企业在未来的经营期内由现有资本结构过度到最优资本结构的过程中，资本结构会有变化，因此我们就不能确保r₁＝r₂＝r₃＝r₄＝…＝r_n＝r可以成立，因此从理论上说我们就不能采用（B）式进行收益法评估。

但如果我们采用剔除税盾的WACC作为折现率，则由于该折现率是不随资本结构D/E的变化而变化，因此只要D＋E保持不变（实际操作中很多企业是可以做到D＋E保持不变），则我们就可以确信r₁＝r₂＝r₃＝r₄＝…＝r_n＝r是可以成立的，这样我们就可以放心的使用（B）式进行收益法评估。

注意：

当采用股权投资现金流进行收益法估算时，需要采用股权投资回报率，如：R_e＝CAPM，股权投资回报率R_e是随资本结构D/E的变化而变化的，因此需要特别注意确认r₁＝r₂＝r₃＝r₄＝…＝r_n＝r是否可以成立？

八、债权价值重估及相关问题

1．债权投资回报率的概念

债权投资回报率实际是被评估企业的债权投资者期望得到的投资回报率，也就是说是债权投资人投资被评估企业债权所期望得到的投资回报率。

企业盈利能力不同、资本结构不同，企业的偿债能力会有所不同，因此企业债权人承担的投资风险也不尽相同。

对于不同偿债能力的企业，债权投资人所期望的投资回报率也不尽相同。

2．国内评估实务中常用银行贷款利率作为债券投资回报率

采用银行基准贷款利率作为企业债权投资期望回报率存在以下问题：

（1）银行贷款利率是银行系统借贷给企业时的利率，这个利率受国家调控因素影响，与被评估企业经营风险并不一定存在必然联系。

（2）另外企业贷款还受是否有抵押资产和第三方担保等多方面的因素影响，并不能随着借款方的经营风险、偿债能力的改变而及时改变。

（3）债权投资回报率的估算方法应该要体现债权投资者风险因素。

（4）银行贷款利率通常都是单利的，不是复利的。

3．债权投资回报率国际估算方式介绍

以债权评级为基础，根据不同债权的评级级别确定债权投资风险，并进而确定其期望的回报率。

债权评级需要考虑的因素很多，但是最重要的因素是债务人的偿债能力，在持续经营的前提下，衡量偿债能力的主要财务指标是“已获利息倍数”。

4．国际上债券评级及回报率之间关系的Aswath Damodaran研究

根据Aswath Damodaran研究数据，我们发现债券分类评级与回报率之间存在二次函数关系：

Y=a+bX²

Y＝0.1778%＋0.049%×X²（R²＝99.3%）

式中Y：债券收益率

X：债券评级级别（AAA＝1，AA＝2，…D＝15）

Aswath Damodaran研究结论：

5．国内估算债权投资回报率的探讨

由于国内目前对于企业发行债券是有控制的，只有评级达到A级及A级以上的企业才具备发行债券的资格，目前没有评级在A级以下的企业公开发行的债券。

为了能有效地估算国内所有级别债券的投资回报率，我们采用外推的方式。

采用回归模型（外推）计算数据

我们采用如下二次曲线拟合上述样本点数据，可以得到如下二次曲线函数：

Y=0.221%+0.2022%X² (R²=98.8%)

式中Y：债券收益率

X：债券评级级别（AAA＝1，AA＝2，… D＝15）

6．目前估算WACC时采用银行贷款基准利率的合理性分析

估算WACC时需要D/E的三处地方需要采用相同的D/E：

第一处需要D/E的地方是计算R_e时需要加财务杠杆的Beta。

第二处需要D/E的地方是计算WACC时的权重。

第三处需要D/E的是估算R_d时需要D/E。

我们目前在估算WACC时一般都是选择所谓“最优资本结构”或“目标资本结构”。

我们认为贷款利率作为目标企业的R_d，不是在任何资本结构下都可以选择贷款利率作为R_d，但是将贷款利率对应目标企业的最优资本结构是具有合理性的。

通常的做法应该是确定最优资本结构对应R_d，然后将其应用到前两处D/E。

【讨论问题4】

评估实务中采用银行贷款利率作为标的企业的R_d，应该如何选择？

选择一：采用一年期银行贷款基准利率。

选择二：采用企业实际的贷款利率。

选择三：选择银行长期和短期贷款利率的平均值。

九、折现率估算中的物价因素问题

（一）折现率估算中的物价因素问题

折现率中一般需要包括资金时间价值、投资的风险因素以及物价因素。

资产评估是用货币对资产价值进行计量，未来预期收益也是需要采用货币进行计量。

由于存在物价因素，因此未来预期年期的每年货币币值可能不完全一样。

经济学上一般可以采用两种模式处理货币计量因素：以基准日不变价作为计量标准；以预期各年当年的实际币值作为计量标准。

无论采用那种计量模式，对最终的评估结论应该不会产生影响，我们的评估结论应该是以基准日货币计量的的被评估资产截止基准日的价值。

设以基准日不变价计量的未来每年净现金流为NCF_i（i＝1，2，…n），则：

《资产评估准则——企业价值》要求预期收益与折现率口径保持一致的内涵中应该增加一条。

如果预期收益采用基准日不变价计量；则折现率也应该采用基准日不变价计量。

如果预期收益采用以后年度实际币值计量；则折现率也应该采用以后年度实际币值计量。

折现率估算中实际采用的模型为：

需要估算的参数包括R_f、Beta、ERP、R_s、D/E和R_d。

Beta：一般是采用历史数据，因此不会包含物价因素问题。

ERP：是R_m－R_f，因此通物价素已经被减掉了，因此也不会包含物价因素。

R_s：是一个相对指标，不会包含物价因素。

D/E：是一个比例指标，物价因素对其没有影响。

最后结论：只有R_f和R_d中有可能受物价因素的影响！

无风险收益率R_f中物价因素问题：

设基准日购买面值为M的国债，票面利率为r（复利），国债到期一次还本付息，基准日距到期日剩余年限n，基准日购买价为P，则该国债到期一次还本付息为，这样该国债到期收益率为R_f，在含通胀因素情况下计算如下：

如果基准日购买价与票面值一样，则到期收益率与票面利率相等。如果考虑未来存在预期通胀因素，并设每年通胀率，则到期日还本付息额现值为。如果基准日购买价为P，则按现值计算的到期收益率为：

上述推导过程中存在三处近似处理，这三个近似计算是否对整体的估算精度产生重大影响？

第一处：

采用了：

该处近似处理明显是高估计算结果。

因此三处近似处理中两处低估，一处高估，三处近似处理可以相互抵消部分差异，不会产生较大的累加效应。

实证计算表明：

结论与建议：

在进行企业价值收益法评估时，应尽量采用未来年度实际价格估算未来收益现金流，即采用含有预期物价因素的现金流，同时采用包含未来预期物价因素的折现率，避免将包含物价因素的折现率转换为不包含物价因素的折现率的相互转换计算。

当未来预期的年平均物价指数高于5%时，应当避免采用本文推导的近似公式，而应该采用精确的方式估算包含物价因素的折现率。

当采用本文近似估算公式计算时，还要关注国债或其他债权等未来预期是剩余年限最好不要低于5年，同时国债或起其他债权的现实购置价与票面价之间的差异不能太大，一般最好不高于30%左右为好，因为此时：

保持误差率小于5%。

预期物价指数预测：

CPI/PPI数据

①2014年数据为暂估值

数据来源：Wind咨询

（二）估算未来预期物价因素需要关注的几个问题

1．不同货币包含的未来预期物价因素是不同的。

2．汇率是反映未来预期物价因素的，因此在采用不同货币计量未来收益时，需要关注相互换算时所采用的汇率。

3．以人民币和外币计量的股权投资回报率R_e和人民币和外币物价指数I的关系如下：

（三）Rd一般采用债券的到期收益率或贷款利率

债权到期收益率R_d中也包含物价因素：

（1）不包含物价因素的债权回报率应该为：

（2）银行贷款利率也可以认为是包含预期物价因素的

十、收益法评估中的可比公司选择问题

（一）收益法评估中的可比公司选择问题

选择可比公司时需要考虑对比上市公司的上市地因素：

1．选择可比公司时首先需要在目标企业拟交易的市场所在的国家或地区的证券交易所中选择。

当评估目的是为目标企业在中国（大陆）市场上交易提供价值参考依据时，首先需要考虑在大陆内的证券交易市场上选择可比公司。

2．当评估目的是为国内企业在境外交易提供价值参考依据时，首先应该选择交易目的地的证券市场上的上市公司。

当评估目的是为国内企业收购境外公司提供价值参考依据时，则首先应该选择收购标的企业所在地证券交易所的上市公司。

（二）选择可比公司时需要考虑可比公司与目标公司经营注册地不一样所产生的差异

国家风险因素差异：即便是同样的企业由于经营所在地国家和地区的国家风险不同，会使得投资者承担的投资风险不同，因此对其股权（股票）的交易价格可能产生不同影响，这个差异需要考虑进行所谓的风险因素修正。

风险因素修正主要可以考虑对折现率估算中的ERP因素差异修正。

税收差异：不同国家和地区的税收政策不同，需要进行相关修正，主要考虑可比对象注册地与目标交易市场所在地税收方面的差异修正。

【讨论问题5】

一个国有企业位于开曼群岛上的一个子公司需要进行IPO，计划在香港联交所上市，对于上述经济行为为目的的评估，请问应该如何在哪里的交易所选择可比公司？

【讨论问题6】

一个国内企业要在加拿大收购一家企业，为此目的进行的评估应该在哪里的交易所选择可比公司？

【讨论问题7】

一家在国内上交所上市的公司的控股母公司计划将其位于欧洲某国的子公司的股权重组进入其控股的上市公司内，采用发行股票购买资产的方式，为此目的的评估应该在哪里选择可比公司？

十一、国家风险因素修正问题

由于不同国家和地区的国家风险因素不完全一样，因此在采用收益法/市场法评估注册地或经营地在不同的国家或地区时，在折现率或风险因素修正系数估算中可能需要恰当考虑国家风险因素的修正问题。

国家风险因素的表现方式：

（1）股权投资回报率中：国家风险因素主要体现在股权市场超额收益率ERP中；

（2）可以通过修正ERP来体现不同国家或地区的国家风险因素。

Aswath Damodaran网站上发布数据：

国家风险溢价数据

Aswath Damodaran网站上发布数据的解释：

该国家风险溢价是2015年1月发布的，国家风险溢价的基础是美国的ERP＝5.75%。

如果我们认同每个国家的ERP是确定的，则可以认为其基于中国的ERP的溢价可以参照基于美国的ERP的溢价来估算。

基于美国ERP基础上计算的中国国家风险溢价＝0.9%

其他国家或地区基于中国EPR基础上的国家风险溢价＝其他国家基于美国ERP的国家风险溢价－0.9%。

【案例3】

可比公司选择及国家风险因素修正案例分析

1．案例简介

评估目的：重大资产重组事项－－某国内上市公司发行股票购买资产。

标的企业概况：一家注册地在欧洲波兰的从事汽车零部件生产的企业。

应该如何选择可比公司？

2．案例分析

（1）目标公司是一个注册经营地在波兰的公司，但是评估目的要求是在中国（大陆）市场上的表现的市场价值。

（2）选择可比公司的要求

①行业相同或相似。

②可比公司提供的信息应该国内股票市场上的交易的价值，而不是其他国家和地区股票市场上的交易价值。

③我们实际要评估的是是一个注册经营地在波兰的从事汽车零部件行业企业的股权，在中国市场上的交易价值。

④可比公司应该选择与目标公司在同一市场上交易的上市公司，因为同样的企业，在不同的市场上所表现的市场价值可能是不一样的。

⑤同样从事汽车零部件生产的企业，经营地在不同的国家和地区，由于所在地国家的政治、经济制度和税收政策的不同，对投资者来说需要承担不同的风险，因此市场价值可能也有所不同。

如果目标公司的所在地与可比公司的所在地不同，则应该进行国家风险因素修正。

评估这类企业在中国境内的市场价值，应该选择注册地和经营地都在波兰，但是在中国上市的公司作为可比公司，因为只有这样的公司才最为可比。

但是由于目前无法找到这样的上市公司，评估中所选择的可比公司都是在中国注册，并且经营也在中国境内的上市公司，因此需要进行国家风险因素修正。

（3）国家风险修正因素

波兰针对美国ERP的国家风险溢价＝1.28%

中国针对美国ERP的国家风险溢价＝0.9%

因此波兰针对中国ERP的国家风险溢价＝中国ERP＋1.28%－0.9%＝中国ERP＋0.38%

【讨论问题8】

国内一家国有企业到境外（如：澳大利亚）收购一家企业，采用收益法评估。

如何选择可比公司？要在澳大利亚股票市场上选择可比公司？还是在国内股票市场上选择可比公司？

是否可以在国内市场上选择可比公司，然后在经过国家风险溢价修正呢？

【讨论问题9】

前述案例中如果标的企业在波兰的实际贷款利率折算为人民币后大约为10%，假定这个贷款利率也是波兰国家的基准银行贷款利率；中国国内贷款利率为6%，思考的问题是我们在估算债权投资回报率R_d时，应该参考波兰的10%还是应该参考国内的6%？