《并购重组相关政策与监管重点》

主讲：武国辉

目录

一、并购重组概况

二、并购重组审核机制

三、并购重组最新政策

四、并购重组监管重点

五、2017年被重组委否决案例分析

六、2018年上半年被重组委否决案例分析

七、2018年并购重组案例详解

一、并购重组概况

1.并购重组上会情况分析

分析一：

2016年并购重组委共审核275起并购重组项目，其中通过251单，未通过24单，整体过会率91.27%；

2017年并购重组委共审核173单并购重组项目，其中161单获通过、12单未通过，整体过会率93.06%，在通过率方面，并购重组今年过会率高企，表现远好于IPO。

分析二：

从2016年年底开始，监管的审核尺度收紧，因此2017年上半年审核节奏全面放缓。

但2017年6月之后，监管层频频发声鼓励并购重组发展，表示大幅简化行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管。

2017年下半年并购重组的审核上会数量明显回升。

2.并购重组行业分析

分析：

（1）2015年的并购热点集中在出版传媒、能源、房地产、医疗健康、信息技术、金融、影视游戏动漫等领域。

（2）2016年集中在能源、电子信息、交运物流、批发零售、金融、文化传媒、房地产领域。

（3）2017年最大的变化是房地产行业不再是热点，信息技术、制造业是并购重组中数量占据较多的行业，这与国家政策的调整有很大的关系。

3.并购重组规模TOP10

分析：

（1）360借壳江南嘉捷是2017年最大的并购重组项目；

（2）2017年仅有的2家房地产行业的重组并购就是广宇发展和银亿股份，其他都集中在制造业、能源和医药行业。

4.并购重组趋势分析

（1）产业并购逐步占据主流

多项新政下，忽悠式、跟风式和盲目跨界的并购重组，愈加寸步难行，而产业并购则已经在崛起。

2017年以来，以垂直整合和产业整合为目的的并购重组开始增多,A股市场良性的并购重组环境正在逐步形成。毕竟，在成熟资本市场中，并购重组是公司外延式发展的有效途径，通过并购重组延伸企业价值链或经营范围，可以提高企业的行业竞争力，提升盈利能力。

（2）跨界并购新兴行业增多

企业通过对新技术和新产品的外延式并购，形成新的发展动力，传统行业龙头向新兴行业的多元化并购将会是新的发展趋势。

（3）跨境收购显著提升

由发改委颁布的将在2018年3月1日起施行的《企业境外投资管理办法》规定，中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，在对外开展实质性工作之前，将不再需要向发改委报送项目信息报告，这将使海外投资项目的前期可以更加快速推进，交易成本也将减少，伴随国家层面“一带一路”战略的确立和推进，境外收购也将会显著提升。

二、并购重组审核机制

1. 协作分工

2. 法规体系

3. 审核流程

4.审核工作机制

（1）受理、审核、决策、重组委审议四段分开

第一阶段：受理由综合处负责，避免实质审核内容向形式审核环节渗透

第二阶段：监管六处负责法律审核，监管七处负责财务审核，发现问题

第三阶段：法律小组、会计小组、审核专题会负责重大疑难问题

第四阶段：重组委对重组方案进行表决

（2）控制进度、限定时间

（3）继续贯彻监管与审核联动机制

2016年3月25日上市公司并购重组审核工作规程

2016年3月25日在证监会网站公布《上市公司并购重组审核工作规程》总计7章节，27条。

包括了重组预案披露、受理、预审、重组委会议、审结全部流程

并购重组审核过程、审核信息对外公开，包括材料接收、补正、受理、反馈、反馈回复、重组委审议、审结在内的全部审核时点信息，以及审核反馈意见，在证监会外网对外公示，每周五收市后更新。

上市公司并购重组行政许可申请基本信息及审核进度

（截至2018年7月27日）

5．内幕交易的暂停与恢复机制

《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》

恢复程序

（1）证监会启动

证监会根据履行职责掌握的情况，确认属于可消除影响方的，及时恢复受理或者审核。

（2）申请人启动

上市公司有证据证明涉嫌主体为可消除影响方的，经聘请的财务顾问和律师事务所对本次重大资产重组有关的主体进行尽职调查，并出具确认意见，可以向中国证监会提出恢复受理或者审核的申请。

中国证监会根据履行职责掌握的情况，决定是否恢复受理或者审核。

6．分道制

2013年10月8日并购重组审核分道制开始实施

（1）分道制审核类型已每周在上市公司并购重组行政许可申请基本信息及审核进度表中公示，投资者可随时登录证监会外网查询。

（2）下一步，证监会将视实施进展情况，不断完善分道制方案；根据有关部门确定的推进兼并重组重点行业，动态调整支持的行业类型。

先分后合、一票否决、差别审核

7．联审批

旧规：前置审批

发改、商务及其他部委审批均为证监会批复前提条件，证监会属于最后通关条件

新规：并联审批

Ø并联式审批：上市公司可在股东大会通过后同时向证监会和相关部委报送并购重组行政许可申请

Ø发展改革委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准和经营者集中审查三项审批事项

Ø其他部委审批暂不执行并联审批，仍为前提条件

8．涉房重组

涉房重组的认定标准：

房地产行业上市公司、非房地产行业上市公司通过资产重组置入住宅房地产开发业务

三、并购重组最新政策

1．宏观政策

《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号)

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发〔2014〕17号)

2．《重组办法》修订的四大方面

上市公司收购及重大资产重组的监管事项

（１）简政放权

①取消除借壳上市以外的重大资产重组行政审批

②增加四类要约收购豁免情形

（2）放松管制

①完善发行股份购买资产的市场定价机制

②增加股份支付方式

③取消向非关联第三方购买资产的业绩补偿要求，尊重市场化博弈的取向

④取消发行股份的比例、金额要求

⑤丰富要约收购人履约的保证方式

⑥不再强制要求上市公司提供盈利预测报告

⑦明确可以市值或估值方式定价

（3）加强监管

①明确分道审核制度

②完善借壳上市标准

③增加信息披露要求

④明确涉嫌违法违规正在被立案稽查公司发行条件

⑤加强中介机构监管

⑥强化事中事后监管

（4）加强投资者保护

3．关于配套融资的最新政策

4．锁定期

四、并购重组监管重点

1．交易价格的公允性

（1）对于收购交易定价，中国证监会审核通常会关注：

A上市公司是否提供交易标的的评估报告和评估技术说明；

B评估报告与盈利预测报告、公司管理层讨论与分析之间是否存在重大矛盾；

C评估基准日的选择是否合理，基准日后至审核期间是否发生了重大变化，导致评估结果与交易标的的当前公允价值存在重大偏差，在此情况下，评估机构是否已视情况重新出具评估报告；

D交易标的在基准日之前3年是否进行过评估，两次评估之间是否存在较大差异，如存在，是否已详细说明差异的合理性；

E评估方法、评估参数的选择是否得当，不同评估方法下评估参数的取值是否存在重大矛盾等。

（2）对于不同的评估方法，应关注如下问题：

a收益现值法

①评估的假设前提是否具有可靠性和合理性；

②对未来收益预测的合理性；

③折现率的计算是否在无风险利率（通常取长期国债利率）的基础上考虑了行业风险（以方差或其他形式求出）及公司个别风险并进行调整。

b成本法

①重置成本的确定是否有充分、合理的依据，取值是否符合有关部门最新颁布的标准。

②成新率的计算是否符合实际，而不是主要依赖使用年限法，是否对建筑物、设备进行必要的实地测量、物理测验；寿命期的测算是否通过对大量实际数据的统计分析得出。

c市场法

参照对象与评估标的是否具有较强的可比性，是否针对有关差异进行了全面、适当的调整。

例如，是否充分考虑参照对象与评估标的在资产负债结构、流动性、股权比例等方面的差异。

2．盈利能力与预测

（1）对于被购买的企业或资产的收入和盈利，中国证监会审核通常会关注：

A交易标的最近两年收入、盈利的稳定性，以及主营业务税金和所得税项目是否与收入或利润匹配；

B交易标的的产品销售是否严重依赖于重组方或其他关联方，如是，需要进一步核查该产品销售价格的合理性；

C交易标的最近两年的毛利率与同行业相比是否存在异常，如存在异常，需进一步分析核查其合理性；

D交易标的最近两年的净利润是否主要依赖非经常性损益，对扣除非经常性损益后净利润的稳定性是否做出说明，非经常性损益项目（如财政补贴）是否具备持续性和可实现性等。

（2）对于被购买的资产和负债，中国证监会审核通常会关注：

A巨额应收或预付款项是否存在关联方占款情形；

B交易标的是否存在固定资产折旧少提，坏账准备少提、资产减值少计等情形，如存在，需要分析对交易标的历史经营业绩造成的影响；
　　C短期借款项目是否存在大额到期借款未偿还情形，是否会导致上市公司面临财务风险；

D资产负债表与利润表相关项目及现金流量表之间的勾稽关系是否对应。

3．资产权属及完整性

（1）对于被收购的资产权属及完整性，证监会审核通常会关注：

A标的资产是否已取得相应权证并详细披露，对于未取得权证的，是否披露相关资产的详细情况以及权证办理的进展情况，预计办毕期限，相关费用承担方式，以及对本次交易和上市公司的具体影响。
　　B标的资产的权属是否存在争议或限制，如抵押、质押等担保权利限制或相关权利人未放弃优先购买权等情形，申请人是否逐项披露消除争议和限制的措施和期限，以及不能按期消除的风险和影响，并作出风险提示。

C如果标的资产作为担保物对应的债务金额较大，是否已充分分析债务人的偿债能力，证明其具有较强的偿债能力和良好的债务履行记录，不会导致上市公司重组后的资产权属存在重大不确定性。

D标的资产的资产评估及作价是否已充分考虑标的资产的权属瑕疵，如未考虑，是否已提出切实可行的价值保障措施。

E上市公司拟购买的资产涉及完整经营实体的，关注相关资产是否整体注入上市公司，包括生产经营所需的商标权、专利权、非专利技术、特许经营权等无形资产。

如包括，是否详细披露权属变动的具体安排和风险；如未包括，是否需要向关联方支付或收取使用费，如何确定金额和支付方式。

F拟注入上市公司的标的资产涉及立项、环保、用地、规划、施工建设、行业准入、外资管理、反垄断等有关报批事项的，关注是否办理了许可证书或相关主管部门的批复文件。

G标的资产业务涉及特许经营的，关注特许经营授权具有的排他性、不可撤销性等特殊属性。

H律师和独立财务顾问是否对前述问题进行核查并明确发表专业意见，包括但不限于该等情形是否对本次交易作价产生重大影响，是否对交易进展构成障碍，申请人提出的解决措施是否有效可行等。

4．关联交易

（1）对于涉及关联交易的重大资产重组，证监会通常会关注：

A交易对方的背景，其控股股东、实际控制人、有无经营业务，还是仅为本次交易设立等。交易对方与购买方及其控股股东、实际控制人的关系，是否构成关联交易。

律师需要发表明确意见，本次交易是否构成关联交易，构成关联交易的，是否已依法履行必要的信息披露义务和审议批准程序。

B董事会会议是否就本次重组是否构成关联交易做出明确判断，并作为董事会决议予以披露，存在关联关系的董事、股东是否依照相关法律法规，在相关董事会、股东会上回避表决。

C是否充分披露关联交易的定价依据，是否详细分析交易定价的公允性，如果关联交易定价与市场交易价格或独立第三方价格存在较大差异，是否充分说明原因，是否存在导致单方获利的交易或者显失公允的交易。　

D是否充分披露关联交易在重组前后的变化及其原因和影响，是否说明各类交易是属于经常性关联交易或偶发性关联交易，是否充分披露重组完成后关联交易的必要性、定价公允性及占比等，是否充分说明关联交易对上市公司经营独立性和业绩稳定性的影响，独立财务顾问是否已审慎核实减少和规范关联交易的承诺和措施，并发表专业意见。

E是否由于交易对方或其实际控制人与被购买企业间存在特定债权、债务关系，导致重组完成后出现上市公司违规对外担保、资金资源被实际控制人或其他关联人占用。

F是否存在控股股东、实际控制人及其关联方通过重组占用上市公司资金资源或增加上市公司风险的其他情形，相关影响和解决措施是否已充分披露等。

5．审计机构与评估机构独立性

（1）A对于审计报告，中国证监会审核通常会关注：

①标的资产是否提供最近两年经审计的标的资产财务报告；

②审计机构是否具备证券期货从业资格；

③非标准审计报告：对于保留意见的审计报告，关注保留事项所造成的影响是否已消除；对于带强调事项段的无保留意见的审计报告，关注强调事项可能给上市公司带来的影响。

（2）B在上市公司重大资产重组中，关注为上市公司重大资产重组活动提供服务的审计机构、人员与评估机构、人员是否能够保持独立性，包括：

①公司聘请的对标的资产进行审计的审计机构与对资产进行评估的评估机构是否存在主要股东相同、主要经营管理人员双重任职、受同一实际控制人控制等情形；

②是否由同时具备注册会计师及注册资产评估师的人员对同一标的资产既执行审计业务又执行评估业务。

五、2017被重组委否决案例分析

2017年有12家企业并购重组未获通过，其中，9家主板，2家中小板，1家创业板。

持续盈利能力是被否企业中出现最多的问题。

并购重组被否企业情况汇总

（1）昆山金利表面材料应用科技股份有限公司

审核意见：申请材料显示，标的资产定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。

（2）宁波热电股份有限公司

审核意见：申请材料显示，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款的第（一）项和第（四）项的规定。

（3）哈尔滨九洲电气股份有限公司

审核意见：申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的有关规定。

（4）北部湾港股份有限公司

审核意见：申请材料显示，本次交易标的公司的资产权属及持续盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

（5）浙江东日股份有限公司

审核意见：申请材料显示，本次交易标的资产未来盈利能力具有重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

（6）山西焦化股份有限公司

审核意见：申请材料显示，本次重组资产交易定价以资产评估结果为依据，其中介机构资格不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十七条的相关规定，有关信息披露不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

（7）山东地矿股份有限公司

审核意见：申请材料显示，标的资产目前仅取得采矿权证，尚未取得项目立项批复等生产经营所必需的审批许可，按期达产存在不确定性，且建设期持续亏损，不利于上市公司改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

（8）中通国脉通信股份有限公司

审核意见：标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

（9）恒力石化股份有限公司

审核意见：标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致，不符合上市公司监管指引第4号的相关规定。

（10）江苏吴江中国东方丝绸市场股份有限公司

审核意见：本次交易标的资产在报告期内经营模式发生重大变化，且交易前后存在大量关联交易，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条和《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。

（11）深圳市海普瑞药业集团股份有限公司

审核意见：本次交易标的资产盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。

（12）无锡新宏泰电器科技股份有限公司

审核意见：标的资产生产经营用房被没收及未办理环评报批手续对标的资产持续经营能力的影响披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。

六、2018年上半年被重组委否决案例分析

2018年上半年6例被否并购交易案例中，涉及到的上市公司分别为国旅联合、中环股份、神州信息、长城影视、沃施股份、海宁皮城。

1．国旅联合收购度势体育被否原因：

监管对度势体育持续盈利稳定性的质疑，以及度势体育的客户集中度较高，未来业务开拓尚存在不确定性等；

2．中环股份收购国电光伏被否原因：

国电光伏业绩较差，未来持续盈利能力具有不确定性，交易完成之后会使中环股份每股收益短期内被摊薄；

3．长城影视收购首映时代被否原因：

标的资产会计核算基础薄弱，持续盈利能力具有不确定性，且重组完成后上市公司关联交易增加；

4．神州信息收购恒鸿达科技被否原因：

由于本次交易收益法提出的预测估值和标的历史业绩存在较大差异，标的资产预测期收入具有较大不确定性；

5．沃施股份收购中海沃邦被否原因：

标的资产后续股权收购可能对上市公司控制权稳定性产生影响，叠加募集资金使用不合规定；

6．海宁皮城收购时尚小镇公司被否原因：

信息披露不真实、准确、完整，有误导性陈述或者重大遗漏，叠加中介机构违反业务标准和道德规范等；

分析：

从上半年六宗并购重组被否案例看，标的持续盈利能力存疑仍然是这些并购交易被否决的主要原因。

除此之外，这些被否案例中还存在关联交易、控制权不稳定、募集资金使用不合规和信息披露真实性问题。

七、2018年并购重组案例详解

【案例】海宁中国皮革城发行股份购买资产（未获通过）

1．本次交易方案概要

海宁皮城拟通过发行股份购买资产的方式，向资产经营公司购买其持有的时尚小镇公司70%股权。

据坤元评估出具的《评估报告》，以2017年11月30日为评估基准日，时尚小镇100%股权的评估值为105 835.82万元。

经过交易各方友好协商，本次交易标的资产，即海宁皮革时尚小镇公司投资开发有限公司70%股权的交易作价为74 085.08万元。

上市公司的控股股东仍为资产经营公司，实际控制人仍为海宁市国资局，控股股东和实际控制人未发生变更。

经计算，审议本次交易的第四届董事会第七次会议决议公告日前20个交易日、60个交易日、120个交易日均价分别为8.21元/股、8.25元/股、8.27元/股。

经交易各方友好协商，本次交易的发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.39元/股。

根据交易各方协商确定的标的资产交易价格，以上述发行价格计算，本次发行股份购买资产的股票发行数量为100 250 440股。

根据上市公司2016年度经审计的财务数据、时尚小镇公司2017年1-11月经审计财务数据以及交易作价情况，相关财务比例计算如下：

根据《重组管理办法》的规定，本次交易不构成上市公司重大资产重组。

本次交易涉及发行股份购买资产，故需提交中国证监会并购重组审核委员会审核，取得中国证监会核准后方可实施。

本次交易完成前后，上市公司的控股股东均为资产经营公司，实际控制人均为海宁市国有资产监督管理局，本次交易不会导致上市公司控制权发生变更，不构成重组上市。

本次发行股份购买资产的交易对方资产经营公司，为上市公司的控股股东。

因此，本次交易构成关联交易。

本次交易前，上市公司总股本为1 282 745 046股。本次交易，公司拟向资产经营公司发行100 250 440股。本次交易完成后，公司的股本将增至1 382 995 486股。

本次发行前后，公司的股本结构变化情况如下：

如上表所示，本次交易前，资产经营公司直接持有公司33.13%的股权，通过全资子公司海宁市市场开发服务中心持有公司18.36%的股权，合计持有公司51.49%股权，为公司的控股股东，海宁市国资局为实际控制人。

本次交易完成后，资产经营公司直接持有公司37.98%的股权，通过全资子公司海宁市开发服务中心持有公司17.03%股权，合计持有公司55.01%股权，仍为公司的控股股东，海宁市国资局仍然为实际控制人，本次交易不会导致上市公司实际控制人发生变化。

2．证监会并购重组委对本次交易的回复

3．本次交易未获通过原因

海宁皮城收购时尚小镇公司被否原因：

（1）信息披露不真实、准确、完整，有误导性陈述或者重大遗漏，叠加中介机构违反业务标准和道德规范等；

（2）不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）第四条及第六条相关规定。

第四条上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

第六条为重大资产重组提供服务的证券服务机构和人员，应当遵守法律、行政法规和中国证监会的有关规定，遵循本行业公认的业务标准和道德规范，严格履行职责，对其所制作、出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。

前款规定的证券服务机构和人员，不得教唆、协助或者伙同委托人编制或者披露存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的报告、公告文件，不得从事不正当竞争，不得利用上市公司重大资产重组谋取不正当利益。

4．海宁中国皮革城以现金方式购买时尚小镇70%股权

海宁中国皮革城股份有限公司于2018年8月2日召开的第四届董事会第十四次会议，审议通过了《关于以现金方式购买海宁市资产经营公司持有的海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司70%股权暨关联交易的议案》、《关于签署<海宁中国皮革城股份有限公司与海宁市资产经营公司关于海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司之股权转让框架协议>的议案》，公司拟以现金方式购买海宁市资产经营公司持有的海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司70%股权。

根据相关审计和评估机构以2018年7月31日为基准日出具的审计和评估报告，公司拟与资产经营公司签署附生效条件的《海宁中国皮革城股份有限公司与海宁市资产经营公司关于海宁皮革时尚小镇投资开发有限公司之股权转让协议》，以762 694 143.29元的价格购买时尚小镇70%股权。

交易对方资产经营公司持有公司33.13%的股份，为公司的控股股东，根据《深圳证券交易所股票上市规则》的相关规定，本次交易构成关联交易。

上述事项不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，无需相关部门批准。

时尚小镇负责海宁皮革时尚小镇的开发与经营，未来时尚小镇将依托海宁全国皮革产业基地，规划建设时尚创意设计等时装产业转型升级、配套服务内容，助推海宁服装设计研发水平不断提升；

时尚小镇将重点布局纺织服装产业，将通过建设设计师创业梦工厂、时尚创业园区以及海宁皮革城地下商城等，打造设计、供、产、销的完整时装产业链。

本次交易价格以2018年7月31日为基准日，以各方共同认可的具备证券期货业务资质的评估机构出具的资产评估报告所确定的以2018年7月31日为基准日时尚小镇的评估值为基础，由各方协商确定。

根据双方认可的评估机构出具的《评估报告》，标的资产70%股权的评估价为762 694 143.29元，交易双方一致同意将标的资产的最终交易价格确定为762 694 143.29元。