上市公司财务分析 

主讲：韩伟华

目  录

一、如何对上市公司财务报表进行分析

二、如何通过上市公司财务报表来分析其盈余质量

三、如何分析上市公司财务报表中的有用信息

四、报表分析思路及上市公司财务常用技巧

五、案例分析：苏宁易购

一、如何对上市公司财务报表进行分析

财务报表亦称对外会计报表，是会计主体对外提供的反映会计主体财务状况和经营的会计报表，包括资产负债表、损益表、现金流量表或财务状况变动表、附表和附注。财务报表是财务报告的主要部分，不包括董事报告、管理分析及财务情况说明书等列入财务报告或年度报告的资料。对外报表即指财务报表。对内报表的对称，是以会计准则为规范编制的，向所有者、债权人、政府及其他有关各方及社会公众等外部使用者披露的会计报表。

（一）对资产负债表的分析

资产负债表是反映上市公司会计期末全部资产、负债和所有者权益情况的报表。通过资产负债表，能了解企业在报表日的财务状况，来源与占用，长短期的偿债能力，资金的运营能力以及资产、负债、权益和结构等重要信息。

1．对资产负债表中资产类科目的分析

在资产负债表中资产类的科目很多，但我们在进行上市公司财务报表的分析时重点应关注应收款项、待摊费用、待处理财产净损失和递延资产四个项目。

（1）应收账款

一般来说，公司存在三年以上的应收账款是一种极不正常的现象，这是因为在会计核算中设有“坏账准备”这一科目，正常情况下，三年的时间已经把应收账款全部计提了坏账准备，因此它不会对股东权益产生负面影响。但由于企业存在大量“三角债”，出现利用关联交易通过该科目来进行利润操纵等情况。因此，当发现一个上市公司的资产很高，一定要分析该公司的应收账款项目是否存在三年以上应收账款，同时要结合“坏账准备”科目，分析其是否存在资产不实，“潜亏挂账”现象。

（2）预付账款

该账户同应收账款一样是用来核算企业间的购销业务的。这也是一种信用行为，一旦接受预付款方经营恶化，缺少资金支持正常业务，那么付款方的这笔货物也就无法取得，其科目所体现的资产也就不可能实现，从而出现虚增资产的现象。

（3）其他应收款

主要核算企业发生的非购销活动的应收债权，如企业发生的各种赔款、存出保证金、备用金以及应向职工收取的各种垫付款等。但在实际工作中，并非这么简单。例如，大股东或关联企业往往将占用上市公司的资金挂在其他应收款下，形成难以解释和收回的资产，这样就形成了虚增资产。因此，我们应该注意到，当上市公司报表中的“其他应收款”数额出现异常放大时，就应该加以警惕了。

（4）待处理财产净损失

不少上市公司的资产负债表上挂账列示巨额的“待处理财产净损失”，有的甚至挂账达数年之久。这种现象明显不符合收益确认中的稳健原则，不利于投资者正确评价企业的财务状况和盈利能力。

（5）待摊费用和递延资产

待摊费用和递延资产并无实质上的重大区别，它们均为本期公司已经支出，但其摊销期不同。“待摊费用”的摊销期在一年以内，而“递延资产”的摊销期超过一年。从严格意义上讲，待摊费用和递延资产并不符合资产的定义，但它们似乎又同未来的经济利益相联系，而且在会计实务中，不少人也习惯于把已发生的成本描绘为资产。

2．对资产负债表中负债类科目的分析

在对上市公司资产负债表中负债类科目的分析中，我们应重点关注其偿债能力。主要通过以下几个指标分析：

（1）短期偿债能力分析

流动比率： 流动比率即流动资产和流动负债之间的比率，是衡量公司短期偿债能力常用的指标。一般来说，流动资产应远高于流动负债，起码不得低于1∶1 ，一般以大于2∶1 较合适。其计算公式是：流动比率＝流动资产÷ 流动负债。

对于公司和股东，流动比率也不是越高越好。

流动资产还包括应收账款和存货，尤其是由于应收账款和存货余额大而引起的流动比率过大，会加大企业短期偿债风险。因此，投资者在对上市公司短期偿债能力进行分析的时候，一定要结合应收账款及存货的情况进行判断。

速动比率： 是速动资产和流动负债的比率，即用于衡量公司到期清算能力的指标。一般认为，速动比率最低限为0.5∶1 ，如果保持在1∶1 ，则流动负债的安全性较有保障。因为，当此比率达到1∶1 时，即使公司资金周转发生困难，也不致影响其即时偿债能力。其计算公式为：速动比率＝速动资产÷ 流动负债。该指标剔除了应收账款及存货对短期偿债能力的影响，一般来说投资者利用这个指标来分析上市公司的偿债能力比较准确。

（2）长期偿债能力分析

资产负债率、所有者权益比率、负债与所有者权益比率，这三个比率的计算公式为：

资产负债率＝ 负债总额÷ 资产总额；

所有者权益比率＝ 所有者权益总额÷ 资产总额；

负债与所有者权益比率＝ 负债总额÷ 所有者权益总额。

资产负债率反映企业的资产中有多少负债，一旦企业破产清算，债权人得到的保障程度如何 。

所有者权益比率反映所有者在企业资产中所占份额，所有者权益比率与资产负债率之和为1 。

负债与所有者权益比率反映的是债权人得到的利益保护程度。

我们在看财务报表时，只要看一下资产、负债、所有者权益、无形资产总额这几项，就可以大概看出该企业的长期偿债能力状况。

但要注意，这三个比率只有在同行业、不同时间段相比较，才有一定价值。

（3）长期资产与长期资金比率

其公式为：长期资产与长期资金比率＝ （ 资产总额－流动资产）÷ （长期负债＋所有者权益）。

这一指标主要用来反映企业的财务状况及偿债能力，该值应该低于100% ，如果高于100% ，则说明企业动用了一部分短期债务来购置长期资产，这样就会影响企业的短期偿债能力，其经营风险也将加大，实为危险之举。

二、如何通过上市公司财务报表来分析其盈余质量

1．关注上市公司财务报表中不良资产的增长，资产质量与企业未来的经营能力息息相关。

目前，上市公司财务报表中的账面资产与资产的实际价值严重背离的现象较普遍，管理当局为了当期的收益水平而“贴现”未来的收益，从而降低了当期资产的质量，导致上市公司财务报表中渗透着大量的不良资产。

同时，企业还存在着可能产生潜亏的资产项目。

比如，高龄应收款项、存货跌价和积压损失、未充分计提减值准备的资产等，它们将成为企业必须用未来盈利进行消化的“包袱”。因此，在对那些存在高额不良资产的上市公司进行年报分析时，应对不良资产进行分析剔除。在分析剔除不良资产时，可以将不良资产金额与净资产进行比较，如果不良资产总额接近或超过净资产，即说明上市公司的持续经营能力可能有问题。

在分析资产减值准备是否提足时，可以分析上市公司财务报表中这些资产（固定资产、无形资产等）的账面价值是否和其市场价值吻合，以判断其盈余质量。同时还应主要关注存货的增长率是否与主营业务收入保持一致或略低于主营业务收入增长率，如果前者超过后者，说明上市公司当期的利润可能有水分。通过不良资产剔除法，可以还上市公司当期经营成果和财务状况的真实面目。

2．为了缩小实际盈余和预测盈余之间的差距，公司可能会进行非经常性损益的一次性业务。

价值投资应重点关注一次性的收入来源，如利用资产重组、股权投资转让、资产评估、非生产性资产的销售所得调节盈余等，上市公司财务报表中可采用异常利润剔除法，将投资收益、补贴收入、营业外收入等从企业的利润总额中扣除，以分析企业利润来源的稳定性。

3．注册会计师作为独立行使经济评价功能的“经济督察”。

其出具的审计意见代表注册会计师对上市公司盈余质量的鉴证，是投资者判断报告盈余可靠性的重要依据，价值投资可以从注册会计师的审计意见中寻找反映公司持续经营能力、重大不确定风险等线索。注册会计师的审计意见可分为两大类型：标准无保留意见和非标准无保留意见。

一般而言，被出具标准无保留意见的上市公司财务报表可信度相对较高，而非标准无保留审计意见则揭示了公司经营和财务中所蕴涵的风险，其所公布的盈余数字被高估的不确定性比其他企业高，未来现金流量存在问题的可能性较大，投资者承担的风险较高。

三、如何分析上市公司财务报表中的有用信息

在对上市公司财务报表进行分析时，主要是分析上市公司的整体情况，并综合判断公司财务健康与否，管理水平，盈利能力等，但是对于一些短中期价值投资决策在综合分析中不容易发现，然而这些短中期决策会在相应的时间段内明显的影响股价，甚至能改变一贯的估值判断。

如何发现这些隐藏价值，因个人分析水平不同而不同。

首先，上市公司财务报表中的资产负债表中易变现固定资产、存货突然变大，或者是积累以后数额奇大，那么就可以分析一下这些资产的价值是不是具有快速增值的潜力、期货性质等或者是在人为的给这些比较大的有价值流动资产计提最大减值而造成账面大幅亏损，以至于严重影响股价等，如云南铜业2008 年积累了大量存货，后因遇金融危机国际期铜价格暴跌又计提了巨额资产减值，但是这部分存货依然存在，资产减值只是浮亏，账面上的游戏而己。

如今再从上市公司财务报表看云南铜业继续囤积存货，如果等到另一个商业周期到来，期铜价格上涨，那么将可能出现大幅盈利状况，届时股价也会随之上升。

又如：公司持有大量交易性金融资产，如期货等，这些资产再受到价格波动影响后对公司的影响程度也会影响股价，如东航2008 年与高盛对赌航油期货，之后油价猛跌浮亏较大，而到2010 年第又涨了回来。如果将来石油价格一直高攀，而油料成本占营运成本比重较大的航空业，其拥有较低航油合约价格的优势将会显现。

其次，上市公司财务报表中的现金流量表可从异常规模投资活动支出分析该公司是否有其他未披露重大信息等等。现金流分析应作为上市公司财务报表分析中最重要的分析，因为相比资产负债表和利润表，现金流量表更具可靠性和真实性，同时它反映的信息也是最丰富的，因此对价值投资的意义也更大。

比如可以将现金流量与相关的、不同性质的指标进行对比，计算出相关比率。这些相关比率主要有现金流量对流动负债的比率、现金流量对债务总额比率、每股现金流量、股利支付率、销货对经营活动的现金流量比率、营运指数和折旧影响系数等7 项指标。

而价值投资对企业财务状况和经营成果的分析主要通过上市公司财务报表中的比率分析实现。常用的财务比率衡量企业三个方面的情况，即偿债能力、营运能力和盈利能力。对现金流的分析是最重要的，尽量能力求精细分析，核心分析要求从现金流的数量和质量两个方面评价企业的现金流动情况，并据此判断其产生未来现金流的能力。财务比率分析与现金流分析作用各不相同，不可替代。

上述这些分析和发现都要靠平时积累的财务分析素养，对于价值投资这都是很重要的东西，需要经常的分析判断养成。

四、报表分析思路及上市公司财务常用技巧

（一）报表分析思路

关键词：用系统的思维去读财报

看一家上市公司的财务报表，首先就是去看什么？按照什么步骤什么方式来看？

1．读完整年报。

2．无论什么公司都是看盈利的质量、资产质量和现金流。

阅读年报一定要有一个系统的观点，熟悉的投资者还必须知道中国上市公司财务报表的某些特点，然后去辨析。

3．中国上市公司的估值模式问题。

彼得• 林奇成功投资福特的经验是，计算市盈率时并不是直接以股价除以每股收益，而是考虑了暗扣（Hidden rebate ），也就是在对福特估值时，要把闲置的现金加上。

（二）三张财务报表应该看哪张

1．众所周知财务报表有：损益表、资产负债表和现金流量表，但是三个报表看哪个都是一门学问，三张报表之间是什么逻辑关系？如何去看呢？

（1）初级分析者：暂时不要去看现金流量表，最重要的是资产负债表。记住一句话：资产是损益的基础。

（2）有一定基础的分析者：分析现金流量表，虽然阅读和分析的难度比较大，但它是一个企业赖以生存的血液。损益表和资产负债表也都很重要。

2．分析者阅读三张报表，最重要的是看哪一部分，其中尤其是哪些科目？其中最核心的指标又该是哪些？有需要特别留意的指标又有哪些?

（1）第一个表看资产状况。资产状况怎么去看问题？不用过分看重什么速动比率什么的，首先要看资产负债率是不是过高，一般来说制造业50%—60% 就是个警戒线了，当然现在流动性过剩这不是一个大问题。其次重要的就是应收账款。应收账款和主营业务之间的关系，总体看是否合拍，如果应收账款大幅异动，甚至是大大超过主营业务增长，那不是好事情。虽然资产负债表重要，但是成长性公司可以稍微放宽一些。

还要关注债务偿还能力。

衡量一家公司的债务偿还能力，主要有两个标准：一是流动比率，即用该公司的流动资产比上流动负债；二是速动比率，即用该公司的速动资产（主要是现金和有价证券、应收账款、其他应收款等很容易变现的资产）比上流动负债。

一般认为工业企业的流动比率应该大于2 ，速动比率应该大于1 ，否则资金周转就可能出现问题。但是不同行业的标准也不一样，不可以一概而论。

再就是看资产质量。资产质量要关注两个角度，一是资产结构，二是现金含量。

资产结构是什么意思呢？就是固定资产和无形资产在总资产中所占的比重。如果这一比例过大，则会意味着这个企业或者行业的退出门槛很高，转型很难，经营风险较大。这是因为资产结构影响到成本结构。成本结构分为固定成本和变动成本两类，无形资产摊销下来也计入固定成本，所以此类企业的成本相当于是刚性成本。而成本结构就像一个复杂的喇叭通过线路层层传导产生放大效应，如果收入值下降5% ，很容易导致20%—30% 的实际损益。

第二个表讲盈利质量，一般要从三个方面来说：收入成长性、利润成长性和毛利率高低。主营收入成长性是根本保证，能够源源不断地给你企业输送氧气。我们要看看主营业务有没有持续稳定的增长，如何波动，要注意的是同比、环比都要分析，时间上要逐年、逐季度比较，要细心。举个例子，我们仔细看看中石化，就会发现有一年一二季度持续增长，但是三四季度环比就不断的滑坡，四季度滑坡相当大。如果油价飞涨，你就知道它下一季度有可能亏损。

在这里有一个隐形指标，对判断一个企业是否具备核心竞争力，有立竿见影的效果，那就是市场占有率。怎么去计算它的市场占有率呢？很简单，你用它的主营收入去除以整个行业的收入总数据，就能看到其市场份额。利润成长性分析的方法主要是看利润波动幅度，这个指标能检验创造利润收入的潜力，增幅波动性越大，风险越大。毛利率其实关涉到企业发展的命门：可用于研究开发和提升产品质量品牌形象的空间系于此。举个例子，微软为什么屹立不倒？因为他每年能够取出20%—25% 的销售收入去做广告，15%—20% 去搞研究开发，而前提是他的毛利率达到了80% 。

第三个表现金流量表。现金流量表的阅读，也很有讲究，一是看经营活动现金流量，二是自由现金流。我们常常比喻，现金流的三个分支：经营活动现金流是造血功能、投资活动现金流是换血功能、融资活动现金流是输血功能。如果一个公司经营活动现金流总和为正，则意味着可以不依靠股东注资，不靠变卖家产地皮，不用靠银行信贷就能稳定地生存。自由现金流是指企业在维持现有规模基础上，管理层可以自由处置的现金流量，是衡量还本付息以及向股东派发现金股利能力的指标，常常被忽视。

目前各种股票分析软件和各大证券网站都有专门的财务比例栏目，除了流动比率和速动比率之外，一般还包括资金周转率、存货周转率等等，这些数据对于分析企业前景都有重要作用。

流动比率和速动比率与现金流量表有很密切的关系，尤其是速动比率的上升往往伴随着现金净流入，速动比率的下降则伴随着现金净流出，因为现金是最重要的速动资产。

但是，某些企业在现金缺乏的情况下，仍然能保持比较高的速动比率，因为它们的速动资产大部分是应收账款和其他应收款，这种速动资产质量是很低的。

在这种情况下，有必要考察该企业的现金与流动负债的比例，如果现金比例太少是很危险的。

如果一家企业的流动比率和速动比率良好，现金又很充裕，我们是否就能完全信任它？答案是否定的。

现金固然是真实的，但也要看看现金的来临—— 是经营活动产生的现金，投资活动产生的现金，还是筹资活动产生的现金？

经营活动产生的现金预示着企业的长期经营能力，投资活动产生的现金反应着企业管理层的投资眼光，筹资活动产生的现金只能说明企业从外部筹集资金的能力，如贷款、增发股票等。

五、案例：苏宁易购

我们尽可能通过所学对这家上市公司进行全面的财务分析。

说到财务分析，我们都知道，财务的所有结果都是来源于经营业务的发生，我们就是要通过财务数字来寻找经营来源和预测企业的未来发展。

1．苏宁易购业务模式

销售模式：除同城销售外可实现异地购物、异地配送。并且购买商品出库城市和收货城市一致并在主城区时，苏宁易购将免费配送。

支付方式：苏宁易购支持网银支付、银联在线支付、苏宁易付宝支付、货到付款。

提货方式：部分商品除支持苏宁配送外还支持顾客到苏宁任意门店就近自提，顾客自提的商品配送至门店后，苏宁的工作人员会第一时间与您短信联系，

您在提货时需要提供“收货校验码”（四位数字）方可提货、验机。自提货物的期限是一周，超过期限未提的货物将相应收取库房保管费。

配送方式：大小件商品在全国范围内均可进行配送，从苏宁在全国现有的80 余个CDC 和RDC 将商品直接配送到顾客家中。

售后服务：所有在苏宁易购购买的商品都实现了售后服务本地化，即可以在当地苏宁售后服务网点进行鉴定、维修和退货，400 多家售后网点支持全国的售后服务。

2．投资机构为何看好苏宁易购

苏宁凭借自身对行业的敏锐判断，围绕用户构筑多场景互联、多业态融合的场景服务，搭建起较为完善的智慧零售生态圈。据财报数据显示，2018 年全年苏宁易购实现商品销售规模3 371.35 亿元，同比增长38.54% ，增速远超行业。

在智慧零售大开发战略深化落地的开局之年，苏宁每一次“举手投足”都备受行业及市场人士的期待。作为拥有丰富零售经验的互联网企业，苏宁过去一年在主营业务方面的表现同样可圈可点。

一方面，聚焦 “最后一公里”的苏宁小店，通过对社区居民及CBD都市人群消费的精准定位，不断满足用户个性化服务需求，迅速形成全国范围内的强大网络，新开门店3 972 家；另一方面，在乡村消费崛起之时，苏宁加快对县镇市场的布局，其中，零售云加盟店新开2 032 家，通过平台化的赋能，将品牌、优质商品和服务等全面下沉，引领乡村区域实现消费升级。

在主营业务稳健发展的同时，苏宁在金融、物流等方面的服务能力也在不断提升。财报显示，截至2018年12月底苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积950万平方米，拥有快递网点27 444个，物流网络覆盖全国351个地级城市、2 858个区县城市。与此同时，苏宁金融供应链金融业务全年交易规模同比增长55% ，企业知识图谱、区块链黑名单等服务相继落地。

3．苏宁易购财务分析

利润表（合并利润情况）

（1）2018 年苏宁收入表现依然抢眼。其中GMV 为3 367 亿，同比增长38.39% ，营业收入为2 449 亿，同比增长30.35% ，增速较2017 年进一步加快，同时这个成绩是在社会零售总额同比放缓的背景下实现的，无论是相对于友商还是全行业都是不错的成绩。

（2）将线上收入和线下收入（预计）进行拆分，2018 年线上自营（不含税）收入约为1 291 亿，同比增长55.02% ，增速和去年基本持平，线下收入为1 119 亿，同比增长10.1% ，增速较去年同比提高1.5pct 。2018 年线上／线下收入比为1.15 ，为历史首次。

（3）苏宁2018 年毛利率为15.24% ，较2017 年增长0.91pct ，其中核心零售毛利率增长0.85pct 。苏宁2018 年的收入增长并没有影响毛利率，苏宁对于商品价格把控或者行业价格战现象可能有所缓解（后面业务部分再谈），这一现象有助于苏宁或者其他电商进入更加健康的商业竞争环境。

季度利润表情况

（1）根据苏宁季度利润表数据显示，其2018GMV 和营收均呈逐步收缩态势。细分项显示，线上收入依然保持强势，4Q 同比增速甚至高达63% ，所以主要拖累项来自于线下门店，线下4Q 营收同比下降4.39% ，而3Q 时还有14.9% 的同比增幅。

（2）费用方面 。苏宁作为优秀民企的代表，在费用率方面的把控特别优秀，各项费用率均存在不同程度下降，对于苏宁这种企业，绝对数值的对比没有太多参考价值，但我们可以用其费用投向更好理解其的战略思路。

销售费用方面 ：

①苏宁2018租赁费同比增速仅为8%，远小于收入增幅，与我们直观感受其开店速度并不匹配，这至少说明苏宁在开店的过程中并不是蒙眼狂奔；

②苏宁销售费用的大头在于广告费，这表明苏宁从2017年开始已经从被动防守转为主动进攻的趋势越发明显。

③苏宁2018年仓储费同比增长为102%，去年同期为35%，苏宁目前的仓储面积为950平米，京东拥有1250平米，随着苏宁前置仓，生鲜等业务布局的落地，对于仓储的需求也提升较快，值得一提的是苏宁目前20亿的在建工程项目对 应的几乎都是物流项目，未来苏宁的仓储面积大概率达到1 500平米，与自己万店规模匹配。

④苏宁工资性支出同比增加34.31%,去年同期为23%，不管投资者对于苏宁这一年成绩是否满意，至少管理层 挺满意的，这点在管理费 用中会有更大的反差。

管理费用方面，苏宁2018年管理费用（含研发）为74.63亿，同比增长22.04%，远低于收入同比增幅，苏宁在费用率的把控上是优秀的。

①员工薪金方面，苏宁2018年同比增长为60.75% ，去年同期为 －8%，还是那句话，不管你满意不，反正管理层挺满意的，你只需要判断 老板的为人就行。

②研发费用是大头，这点不需要过多解释，未来就是数据和科技的年代，只要可以承受，这方面的投入可以认为是无上限的。

资产负债表

（1）苏宁目前有转变为零售为核心的投资控股集团的趋势，所以资产负债表比较复杂。苏宁2018货币资金余额为480亿，去年同期为340亿，基本上来源于借款和减持阿里股份回笼的资金，今年苏宁分红比例依然较低，所以预计2019年依然是大扩张的年份。

（2）苏宁净营运周期为－33天，这说明苏宁在日常经营中可以占用上下游资金，苏宁可以通过金融合理利用这块资金，这也是为什么苏宁认为其扣非利润为3.12亿，而不是亏损的原因。

从细分项目看

①应收类周转天数上升而应付类周转天数减少，这说明公司为了把握货源而放弃了部分账期，追求与厂商共赢（当然也可以理解成苏宁为了达成股权激励协议放松账期追求营收或者苏宁对产业链的议价力降低，看你自己的定位）。

②苏宁2018Q4存货周转率为39天，和去年基本持平，也是连续2年优于京东。

（3）苏宁拥有包括华泰证券，深圳恒宁（2018Q4净利润4.62亿），万达商管等股权，从效果看暂时仅为财务投资，更多战略合作还需后续观察。

现金流量表

（1）苏宁的现金流量表存在隐患，京东之所以不能盈利也能发展的较快，主要原因就是 在其充沛的经营现金流。而苏宁这方面压力却很大，这中间虽然存在苏宁金融等业务发放的贷款占用因素的影响，但我们就算剔除这块影响，苏宁的经营现金流净额依然为 －54亿。苏宁现收比一直表现较好，但其进入大开发节奏后现金流表现一直不乐观，不管是苏宁金融因素还是改善厂商关系而缩短账期，这种情况决不能持续太久，2019年苏宁金融和小店将会出表，现金流表现应该会出现改善。

（2）苏宁扩大的节奏依然在继续，所以这一块的现金支出不会少，大概率依然保持着每年50亿的水平，所以2019年对苏宁的关注在于经营现金流的改善，自由现金流依然不会好。

业务情况

产品表现

（1）产品系列中收入同比增幅最大的为小家电产品和金融服务。其中小家电包括母婴，美妆和百货类品种，同比增长68%，远高于去年同期增幅，占总营收的比重来到23.6%，仅次于引流作用的通讯类产品，未来随着万达百货的并入和生鲜品类的扩张，苏宁这块业务占比将会继续提高至第一大项。

（2）依托零售存在的金融和物流收入方面都有不错提升，但物流的利润表现是不及格的。天天快递2018年依然亏损近13亿，让整个物流收入直接转负，天天快递的整合费时过长，大幅亏损几乎是不能接受的。

（3）作用引流系列的3C品种，数码IT和通讯产品营收同比增长21%和31%，毛利率也出现回升。也许是行业内价格战暂告一段落或者商品经营方面出现改善，不管是哪一点都将改善行业的盈利能力，也说明电商行业间的竞争格局或许在发生变化。

开店情况

（1）苏宁究竟是蒙眼狂奔还是按照既定的战略执行，这个通过数据是可以感受的。

①常规店中开店速度最快的就是社区店，依托于大润发，欧尚等合作方资源入主开店，从去年的655家增加至1 177家。

②苏宁是一家明显的后发公司，他对于没有跑通模式下的开店是很谨慎的，比如说对标盒马和超级物种的苏鲜生，一直保持着8家而没有盲目扩张，最终无论是盒马还是超级物种依然也是大幅亏损。红孩子为主的母婴店2018年也开始加速推进，说明公司在这个业态下找准了方向，2019年继续会保持高速扩张的态势。

（2）而新增业态中，苏宁小店保持急速扩张，从年初的23家增长至年末的4 289家，在苏宁的规划中，小店最终大概会在15 000家左右。而同样定位于三四线城市的苏宁直营店扩张速度已经放缓，逐步让位于同样定为的零售云加盟店。三四线城市的空间极大，目前京东等企业也开始重视这片市场，从现阶段来看苏宁在这篇市场上具有明显的卡位优势，未来直营店的扩张可能已经告一段落，通过零售云赋能当地商家追求共赢，未来苏宁GMV的增速也会远大于营收增速。

坪效情况

（1）坪效

①家电3C基本已经成熟，其销售增长不单纯依赖开店，通过自身的坪效来达到整体增长的结果，同时苏宁有意在控制该业态的规模，站在上市公司角度来说，这类门店基本就是苏宁的利基。

②红孩子的模式基本跑通，进入批量复制开店阶段，2017Q4和2018Q2红孩子销售同比和坪效相当，之后便开始批量复制阶段，销售增速大于坪效增速，而未来随着店面逐渐成熟，坪效同比也将回到10%以下的正常范围。

③直营店方面也坪效同比在高基数的影响下也回归正常，未来在三四线布局方面，直营店也将逐步让位于零售云加盟店。

（2）坪效是考核新零售战略比较重要的一方面，用互联网技术赋能线下，增加线下物业的服务覆盖面从而带动坪效，这是一条核心逻辑。

（3）从季度数据和门店坪效变化数据来看，去年下半年经济下滑对零售市场存在一定影响，在去年一季度高基数的背景下，我们对苏宁一季度的营收增速不适有过高预期。

分部情况

（1）苏宁在2018年年报中第一次将物流业务划分出来，很可能意味着未来物流集团也将有极大概率从上市公司分拆出去单独上市。苏宁现在几乎每份年报都会有新内容，去年开始正式公布相应坪效，今年把物流也单列出来。

（2）从分布数据我们能更清晰的看出公司的业务情况。

①零售业务方面，零售业务营收同比增速为28.47%，大家诟病苏宁业务亏损，通过分部数据我们能看的很清晰，该业务营业利润为35亿，投资收益为26.18亿，两者差额为8.84亿，为转型期内第一次为正。

②金融板块继续高成长，营收同比增长85%，利润为3.51亿，2018年金融去杠杆，违约情况较多，资产减值损失高达7.8亿，而去年同期仅为0.76亿，未来随着经济转好，这部分利润是要回来。

③物流集团，苏宁物流营收108.6亿，对外交易收入44.37亿，分别同比增长64%和54%，维持较高增速。和京东类似，苏宁物流也开始社会化运营尝试，目前承担着菜鸟物流部分业务，但天天快递的整合融入目前来看是失败的，其高达13亿的亏损让物流整体利润为负。

④海外业务，海外营收也出现了高增长，主要为其子公司收购了Capital Tokyo90%股权并表所致，海外业务不在我们主要思考范围内，其百亿利润主要为出售阿里股份所致。

总结

（1）从以上分析中可以看到苏宁2018 年战略布局，营收继续保持高增长，通过回笼减持阿里的资金不仅能让苏宁扩张过程中资金更加充沛，也让苏宁的利润报表不至于太难看，2019 年凭借苏宁金融出色的利润为支撑，大扩张的节奏会一直持续。

（2）苏宁的现金流表现很差，收入向上，利润向下，现金流也向下，这样的扩张是不可持续的。2019年随着小店和金服的出表，直营店扩张速度放缓，苏宁的现金流表现应该会大幅回暖。

（3）四季度整个零售行业业绩回落，通过数据来看苏宁也不例外，所以需要放低苏宁一季度营收同比增速的预期。

（4）这是一家争议极大的公司，也是风险收益并存的公司，收益面对的是五万亿的零售市场，风险在于收入向上，利润向下，未来如果不是业绩爆棚，必将被扩张反噬而业绩暴雷，我们得有清晰的认识。对于这种硬币两面特别清晰的公司，不可避免需要对其领导者张近东的思考。

移动互联网的时代即将落幕，下一个十年是产业互联网的十年，苏宁，京东，阿里和永辉，他们都以自己的节奏布局着未来，而且从现阶段的结果表现来看大家其实是在一个起跑线上的，对于五万亿的统一零售市场和流量市场，过去以往，即为序章。

通过学习上市公司的财务分析，大家应该发现，对一家上市公司进行财务分析，更多是对它的战略目标的实施结果和支撑战略的财务手段的分析。

还是这句话，财务管理管的不是数字和结果，而是形成结果的经营过程。