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投融资决策必备知识

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《投融资决策必备知识》

主讲：杨映月

▪ 目录

一、企业的融资决策

二、企业的投资决策

三、企业的风险管理

一、企业的融资决策

企业融资的两种方式：债务融资　股权融资

企业融资的遵循原则：期限和风险匹配

股东和债权人的融资关系

优序融资理论

MM理论

1958年，由米勒和莫迪利亚提出，荣获1990年诺贝尔奖。

它描述了企业融资决策和企业价值之间的关系。

其中有三条重要推论：

1. 在没有摩擦的世界里，融资决策和企业价值无关；

2. 在有税收的情况下，由于利息税盾作用，公司价值会随着债务比例上升而上升；

3. 在有破产风险情况下，公司价值随着债务比例上升而下降。

案例1

　迪斯尼公园怎么融资？

400亿项目选择债权融资还是股权融资？

如果选择债权融资，是短期还是长期贷款？

企业融资遵循的原则

案例2

　两个项目投资，你会选哪个？

A：投资20亿人民币，如果成功两年后你将连本带利收回190亿元，但是成功的概率只有10%。如果失败，你将没有任何回报，初始投资金额20亿元全部损失。

B：投资20亿人民币，如果成功两年后你将连本带利收回24亿元，成功概率有90%。如果失败，你将没有任何回报，初始投资金额20亿元全部损失。

【解析】A：10%　× （190-20）+90% × （-20）=17-18=-1亿

B：90% × （24-20）+10% × （-20）=3.6-2=1.6亿

如果股东是基于企业价值最大化目标做决策的话，应该接受B投资项目，放弃A投资项目。

股东和债权人的关系

企业的债务困境

负债率高→发生违约风险高→债务重组→债务延期/减免→债务人继续借贷→负债率高

债券融资

债券的本质：公司向债权人对于未来现金流的承诺。

债券的要素：面值、票息率、到期日、到期收益率（真实的利率）。

企业应该发展到一定阶段，拥有有形资产、可以抵押、社会知名度高、信用好时，向公众发债，可以以低成本融资。

债券定价

企业发行债券，面值1000元，10年到期，票息率是5%。

每年现金流计算：

第1年：1000 X 5%=50

第2年：1000 X 5%=50

第3年：1000 X 5%=50

……

第10年：1000X5%+1000=1050

将10年贴现后的现金流加总后=债券的价格

到期收益率=票息率，债券的价格=票面金额，平价债券。

到期收益率和债券是负相关关系，到期收益率上升，债券价格下降；

到期收益率下降，债券价格会上升。

思考：企业要不要上市？

企业上市的逻辑

财富自由

向公众发行股票融资

用股票收购其他公司

上市是给企业的背书

企业融入更广的网络资源中参与竞争

企业上市的成本

直接成本：投行、会计师、律师等中介费用

IPO抑价：上市股价暴涨对发行人是损失

信息披露成本：运营、财务、商业秘密等

股价波动：盈利未达预期，不利于长期发展

股票流动性增加：敌意收购，失去控制权

加剧代理问题：经营权和管理权分离

人才流失：离职创业

股权质押

本质是债务融资，通过抵押股权，在保持对公司的控制权下，进行融资，满足现金需求。

大股东股权质押，容易对上市公司进行资金侵占或转移，出现掏空公司的行为。

为了提升股价，保证质押股权的安全性，企业常通过：

高转送

盈余管理

企业融资创新——供应链金融

龙头企业和中小企业的融资难度不同。

供应链上的核心企业给上下游企业背书信用，降低供应链资金成本上升。

利用信用高的第三方合作伙伴给这些企业背书、降低信息不对称问题。

财务供应链管理：通过对供应链上下游不同企业之间的资金统筹安排，合理分散资金成本，从而实现整个供应链财务成本的最小化。

二、企业的投资决策

绝对估值法：自由现金流和贴现率

自由现金流：一个企业的经营活动，扣除所有开支以后，可以自由支配的钱。公司未来可以替股东赚的钱。

贴现率：把未来现金流折算到当期的折扣率。不确定性越大，折扣率越大，反之越小。

自由现金流

你发明了一个机器，可以迅速把人运送到自己的目的地。这个机器造价1.6亿人民币，寿命4年。一年可以送达10万人。假设运送一次的票价是1000元，包括人工燃料等成本是500元，这个生意是否值得做？

第一年收入=1000元/人*10万人=1亿元

第一年成本=500元/人*10万人=5000万

计算利润前要减去机器折旧费用：1.6亿/4年=4000万。

净利润=1亿-5000万-4000万=1000万人民币。净利润有10%了。

结论：多造机器，多赚钱。从第二年开始，每年分别多造1个，2个，3个和4个。每年带来的利润如下：

单位：百万	第一年（投资1辆车）	第二年（追加投资1辆车）	第三年（追加投资2辆车）	第四年（追加投资4辆车）
总收入	100	200	400	800
总运送成本	50	100	200	400
折旧	40	80	160	320
利润	10	20	40	80
总收入	100	200	400	800
总运送成本	50	100	200	400
投资支出	160	160	320	640
自由现金流	-110	-60	-120	-240

根据自由现金流做投资决策

如果按利润计算看四年的公司发展，一共创造了1.5个亿利润，值得投资。

但按自由现金流计算，-5.3亿，不值得投资。反而投资越多，现金流越差，需要更多钱来维持公司运转。

如果公司维持增长和发展所需要再投入的资金少，公司的自由现金流很好。

一个企业长期自由现金流的状况，决定了它本质上值不值得投资。

案例分析——贵州茅台

案例分析——中国移动

案例3

　巴菲特给可口可乐的估值

1998年，可口可乐总市值163亿美金。投资期限按10年算，巴菲特对可口可乐10年后的市值做估算。

增长率：未来10年的增长率（15%）+10年后的增长率（5%永续增长率）。

贴现率：美国长期国债利率（9%）

484亿美金与当时163亿美金市值比，高出3倍多。巴菲特认为其股价被严重低估，买入。

绝对估值法的局限

估值的结果主要取决于估计的增长率和贴现率的数值。假设宏观或者企业的基本面发生很大的改变，整个结果就可能发生巨大改变。

贴现率的计算也很复杂，因为它反映的是企业的风险。而企业的风险，不是一个静态的概念，它会随着企业的经营、行业的变化、负债率等很多因素变化。贴现率略发生一点变化，整个的估值也会发生很大的变化。

相对估值法

市盈率PE=股票价格/每股收益

市盈率越低，意味着回本时间越短。从投资决策来讲，就意味着投资更划算的。还意味着市场对企业的看好程度，对一个企业越看好，给出的市盈率会越高。

动态概念，大小取决于分子和分母的变动速度。

案例4

　五粮液和茅台的市盈率

贵州茅台一股的价格是1690元，市盈率约42。相对五粮液157元的价格，约27的市盈率，似乎五粮液更容易回本，绝对价格也低很多。

但市盈率除了回本时间以外，还意味着市场对这个企业的看好程度。

为什么茅台的市盈率更高？

盈利能力更强，盈利的增速更快。

市盈率是一个动态的概念，它的大小是取决于分子和分母的变动速度。

市盈率的注意事项

案例5

　航空公司的飞机是买还是租？

固定资产决策——买、借、租？

企业花钱最大的去处：固定资产投资。

财务决策中，“同等风险等级“投资决策是关键。

经营租赁

思考：融资租赁本质上是债务融资，会使企业的资产负债率提高，如果企业希望不影响负债水平，有什么方法么？

案例6

　租大巴旅游

	经营租赁（大巴）	融资租赁（飞机）
租期	短期	长期
租金占资产的比值	低	高
所有权	不拥有	拥有
财务报表列示	费用	负债

固定资产决策——买、借、租？

企业花钱最大的去处：固定资产投资。

财务决策中，“同等风险等级“投资决策是关键。

融资租赁本质是债务融资，会提升企业的负债率。

经营租赁不涉及资产的所有权，也不会給企业带来未来收益，所以会当费用处理，不增加企业的负债率。

投资的资本成本

资本成本(Cost of Capital): 企业为筹集和使用资金而付出的代价。

从广义上讲，企业筹集和使用任何资金，不论是短期的还是长期的，都要付出代价。

狭义的资本成本仅指筹集和使用长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本。由于长期资金也被称为资本，所以长期资金成本也称为资本成本。

加权平均资本成本

加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital），英文缩写为WACC

以企业获得的各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。

用来确定具有平均风险的投资项目所要求的收益率。

案例7

　A和B两家公司的息税前收益均为100元，且二者的所得税税率也完全相同，均为25%，它们的不同之处在于，A公司向银行借了钱，因此向银行支付了20元的利息，而B公司没有。由此，我们可以计算出两家公司的净利润。

B公司没有向银行借钱，在被扣除了25元所得税之后，得到的净利润为75元；A公司向银行支付了20元利息，又为剩余80元的利润缴纳了20元所得税，最终得到净利润60元。

A公司比B公司多付了20元利息，而它的利润却只比B公司少15元（75-60），原因就在于它少缴纳了5元所得税。

虽然A公司向银行付了20元利息，但它实际承担的成本只有15元，其余5元成本由政府承担。这是因为企业通常是在支付利息之后才缴纳所得税，所以支付利息可以减少企业的税前利润，从而进一步减少它所要缴纳的所得税。

利息越高，所得税越少，这被称为“利息的税盾作用”

案例8

　假设一家公司有40%的投资资本来自债权人，60%的投资资本来自股东，债权人的贷款利率为7%，而企业所处行业的平均盈利水平是12%；

如果银行贷款的利率为7%，由企业承担的则达不到7%。因为企业要支付给银行的利息分为两个部分：

和税率相等的部分由政府承担，即20元利息的25%，是为5元；

剩余的部分由企业承担，当为20元利息的75%，是为15元。因此，由企业承担的利息成本应该是7%×（1-所得税税率）

因此，这家公司的加权平均资本成本WACC为：40%×7%×（1-25%）+60%×12%=9.3%

如何衡量企业的投资回报率？

投资人给企业投资会要求自己的收益大于成本。既然投资资本回报率是投资人投资一家企业所能获得的收益，那么它的及格线就应该是企业使用这些投资人资本的成本，也就是投资资本成本。

超额收益率：Excess Return：超过正常（预期）收益率的收益率

它等于投资资本回报率减去投资资本成本

如果超额收益率>0，那这家公司的投资资本回报率是及格的，反之则不及格。

投资资本回报率ROIC

投资资本回报率（Return on Invested Capital）：投出和/或使用资金与相关回报（回报通常表现为获取的利息和/或分得利润）之比例，用于衡量投出资金的使用效果。

定义：税后营业净利润/投资资本

分子既包括债权人的回报，也包括股东的回报；而分母也是既包含债权人的投资，也包含股东的投资。它是一个描述债权人和股东综合投资回报的更精准的概念。

如果ROIC<WACC，说明投入资本的回报小于加权平均资本成本，公司是在浪费资本。

ROA/ROE/ROIC

	总资产收益率ROA	净资产收益率ROE	投资资产回报率ROIC
公式	净利润/总资产	净利润/股东权益（净资产）	税后营业净利润/投资资本
指标解读	一般连续三年以上ROA＞6%的企业可以纳入投资视野，占较大比例上市公司的总资产收益率是达不到6%。	一般ROE不低于15%，而且能稳定增长的企业值得进行投资研究。投资者遇到那些ROE长期低于10%的公司，应尽量回避	如果ROIC<WACC，说明投入资本的回报小于平均资本成本，公司是在浪费资本;ROIC如果一直维持在25%以上，是家值得跟踪的公司
分析视角	从资产角度衡量回报，不关注资本结构	从股东角度衡量回报，不考虑公司的负债情况	从投入资本角度衡量回报，对应的是WACC
ROA vs ROE	企业的ROA一般小于ROE，因为一般企业中都会存在负债，如果ROE与ROA的差异越小，说明企业的负债越少，该企业并不依赖负债，更多依靠自身造血存活。在企业管理中，一定要利用好无息负债
ROE vs ROIC			ROE和ROIC的比较主要用于分析公司的有息负债使用情况，使用的有息负债越多则两指标差距越大；一般而言，企业的ROIC小于ROE；如果企业存在大量的无息负债，并且（预收应付-应收预付）的金额是正数，它在占用上下游的资金，说明企业在产业链中的地位较强。
ROA vs ROIC	ROA和ROIC主要适用于推导企业的无息负债使用情况。企业的无息负债越多，二者差异越大。一般而言，一家企业的ROA小于ROIC。如果二者的值非常接近，说明企业的无息负债很少，多半表明该企业在产业链中的地位不强。