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企业投资管理实战

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企业投资管理实战

主讲：田岩超

▪ 目录

一、企业投资管理概述

二、财务尽调

三、估值

一、企业投资管理概述

（一）投资战略

1.判断自身投资的战略目标：提高规模效益的投资战略；提高技术进步效益的投资战略（加快技术进步）；提高资源配置效率的投资战略（适中、保守和冒险）；盘活资产存量的投资战略。

2.判断自身投资的行业所处的行业周期。

3.确定自身投资的投资期限是长期、短期还是投资组合。

（二）投资管理体系

公司应该建立投资与风控双线双控制的投资管理体系，自上之下如下：

（三）投资管理制度

1.投资应遵循的基本原则；

2.投资管理流程、管理部门及相关职责；

3.投资决策程序、决策机构及其职责；

4.投资项目负面清单制度；

5.投资信息化管理制度；

6.投资风险管控制度；

7.投资项目完成、中止、终止或退出制度；

8.投资项目后评价制度；

9.违规投资责任追究制度；

10.对所属企业投资活动的授权、监督与管理制度。

（四）投资管理流程

根据是否是专业投资机构的主体性质，一般分为专业投资机构的“募投管退”四节点和非专业投资机构的“投前、投中、投后”三节点的管理流程。

公司应根据自身投资战略、自身定位等建立适当的投资管理流程，就项目的收集、筛选、前期对接、立项、尽调、上会、签约、出资、投后管理等对相应流程节点进行管理和控制。

二、财务尽调

（一）基本概念

直接财务尽调，是指由资金方（包括投资人、贷款人、收购人、管理人等资金提供方）发起的且自行委派财务调查团队，旨在快速厘清资产方（包括被投资方、借款方、被收购方等资产标的方）真实财务状况，以便判断投资、并购、借贷等是否进入到下一个环节的重要工作。

定位

直接财务尽调具有综合审计和投资的双重属性，需要在满足风险控制基本条件的基础上推进项目进行。

（二）直接财务尽调的基本特点

1.直接性

2.财务相关性

3.尽职性

1.直接性

直接性是针对三方尽调而言。一般情况下，向资产方发起的尽职调查，根据团队能力水平、项目不同阶段、实施目的等，可以分为直接尽调（也叫做主动尽调或甲方尽调）和三方尽调（也叫做间接尽调或委托尽调）。

维度	直接尽调	间接尽调
团队组成	自有	三方机构
项目不同阶段	早	正式
实施目的	定性	定量
对协议影响程度	重要	补充

2.财务相关性

财务相关性是指财务尽调是以财务数据为核心，包括但不局限于表内、账内数据，它既与其他尽职调查如法律、技术等方面的尽调相区分，同时又与其他尽职调查项目高度关联，还为其他尽调项目提供数据及逻辑基础。

3.尽职性

实际上体现的是代表甲方立场的尽职，由于甲方财务尽调主要是供甲方决策服务，因此，所有调查的流程、数据、结论都要以此为中心。

（三）直接财务尽调的原则

财务尽调所处的流程节点：

从大的流程来看，直接财务尽调介于发出投资意向书与签订投资协议之间。

派遣单位：

由甲方投委会或审贷会派出。

工作意义：

在直接财务尽调的过程中，为了保证财务尽调的及时有效。

工作特点：

直接财务尽调流程非常复杂繁琐，但是由于投资周期的限制，往往工作的时间非常有限。

1.主观性原则

主观性原则是由直接财务尽调的直接性决定的，也是贯穿财务尽调始终的最根本性的原则。由于财务尽调的最终目的是为了供甲方做出决策，如没有时间和证据去验证乙方数据的真实性时，甲方财务尽调必须依靠自身的经验对标的方的财务状况进行重新加工和整合。当然主观性并不意味着随意性，财务尽调的逻辑依然需要支撑，只不过要坚持以我为主，从自身需要为出发点。

在实际案例中，对标的方财务报表进行分析时，需要根据需要对财务报表进行精简。

（1）收入

无商业实质的融资性贸易，要同时调整损益表的收入、成本和资产负债表的应收应付项目，由总额法变为净额法。

特征：①超低毛利率；②超高周转率；③收付双高；④上下游出现网红公司和大量贸易公司；⑤无实物库存。

案例1

　以*ST天首为例，公司在2020年度业绩快报中预计全年实现营业收入1.15亿元，同比增加146.30%，收入增加主要因新开展钾肥贸易业务。10日后，公司披露业绩预告修正公告，称经审计机构预审计，将钾肥贸易收入改按净额法确认，修正后的营业收入约为739.50万元，存在年报披露后被实施退市风险警示的风险，并导致公司2018年度限制性股票激励未完成以“2017年主营业务收入为基数，2020年主营业务收入不低于基数200%”的业绩考核条件，需回购注销已授出的限制性股票480万股。

（2）往来款

如往来款的对手方通过穿透发现属于关联方或属于与关联方有关的公司，需要对账目进行冲销。

案例2

　2021年4月20日，金能科技股份有限公司（以下简称“金能科技”，603113.SH）披露2020年年度报告和关联方非经营性资金占用事项及整改情况公告。上述公告显示，2020年10月，公司通过供应商襄垣县华宇选煤有限公司（以下简称襄垣华宇）向实际控制人秦庆平控股的青岛金能置业有限公司提供资金拆借款项15 000万元，占公司2020年末经审计净资产的1.86%。

（3）应收款

如将超过3年的应收款项全部冲销。

【相关规定】

《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》第二十三条　企业逾期三年以上的应收款项在会计上已作为损失处理的，可以作为坏账损失，但应说明情况，并出具专项报告；

《民法典》第一百八十八条【普通诉讼时效、最长权利保护期间】向人民法院请求保护民事权利的诉讼时效期间为三年。法律另有规定的，依照其规定。

（4）其他项目

如将流动性最差的递延所得税项目、商誉、长期待摊费用全部冲销。为了保持报表平衡，右侧在所有者权益项目按照弥补亏损的顺序依次抵消。

2.独立性原则

独立性原则要求财务尽调小组的组成、尽调方案、流程周期和发布报告都要独立，不能够完全与其他的尽调小组混淆，不得受甲方、乙方或其他第三方团队的影响。财务尽调小组需要对自己的尽调行为与结果独立地负责，不得将责任转嫁到其他方，防止舞弊和风险的发生。

在实际工作中，通常由财务部门或内审部门、风控部门选择有经验的财务背景人员组成，从财务端和审计端熟悉企业财务舞弊的手段和细节，财务尽调小组单独与标的方部门联系，甲方投资部门仅负责对接工作。

【独立性依据】

《企业内部控制应用指引第1号——组织架构》第七条　企业应当对各机构的职能进行科学合理的分解，确定具体岗位的名称、职责和工作要求等，明确各个岗位的权限和相互关系。

企业在确定职权和岗位分工过程中，应当体现不相容职务相互分离的要求。不相容职务通常包括：可行性研究与决策审批；决策审批与执行；执行与监督检查等。

案例3

　时任每日互动互联网服务事业群数据增能部部门经理的李立，通过伪造印章等方式虚构公司与客户的多份销售合同及相关结算单据。每日互动未及时发现上述合同及业务虚假，对相关销售收入进行了确认并据此编制财务报表，导致其披露的2019年三季报、年报、2020年一季报、半年报、三季报存在虚假记载。

其中，2019年三季报虚增营业收入23 424 031.15元，虚增利润总额22 013 904.47元，分别占同期披露营业收入、利润总额的6.38%和16.69%。2019年年报虚增营业收入35 210 379.35元，虚增利润总额34 563 307.44元，分别占同期披露金额的6.54%和33.08%。2020年一季报虚增营业收入7 628 549.05元，虚增利润总额6 018 628.34元，分别占同期披露金额的6.95%和16.02%。2020年半年报虚增营业收入17 498 344.52元，虚增利润总额14 281 741.44元，分别占同期披露金额的7.02%和19.14%。2020年三季报虚增营业收入28 581 945.56元，虚增利润总额25 347 353.47元，分别占同期披露金额的7.60%和26.64%。

3.兼容性原则

兼容性原则要求财务尽调除了财务数据，还要从其他途径获得与财务数据兼容或验证的有关资料。由于需要的资料大部分都是公开途径可以得到的，因此基本上要求财务尽调小组要在去现场前完成对相关资料的收集和分析。大多数财务数据反馈的信息非常有限，无法对最终形成结论提供有力支撑，财务尽调必须站在更高的高度，将一切有利于形成财务尽调结论的资料和途径纳入尽调范围。

（1）数据来源

（2）实际工作中，财务尽调小组应注意通过如下途径对财务数据进行交叉验证：

4.重要性原则

直接财务尽调的重要性要求尽调范围、会计科目和数据具有系统性的重要性，这同样要求尽调团队依靠经验进行判断，在财务尽调小组进入现场前包括召开的联席会议就要讨论出以上重点情况，依靠覆盖重点业务的数据的判断足以得出对主要风险的结论。而对于重要性的项目还要进一步进行深入分析，将其内涵的风险和价值全部剖析出来。

重要性子公司

在实际案例中，重要性的子公司一般包括收入、利润绝对值、资产总额或净资产达到合并报表10%以上的。

系统性重要的科目一般包括应收应付科目、投资类科目、固定资产、借款类科目、收入成本类科目、费用类科目、现金流科目等。

资产负债表
应收科目	应付科目
投资类科目	借款类科目
固定资产

利润表

收入类科目

成本类科目

费用类科目

投资收益

现金流量表

现金流科目

数据重要性的科目，除重要性科目外在资产负债表一般为资产总额5%以上的科目，在损益表一般为收入总额5%以上的科目。

5.针对性原则

直接财务尽调的针对性主要是指要以甲方尽调的目的为导向，紧紧围绕既定目标去进行针对性的调查，同样在现场前阶段就要对该项目的针对性目标进行确定，对尽调目标无影响或影响不大的或不足以对既定目标造成重大影响的不应额外耗费时间。对于与尽调目标相关性极大的，要做彻底深入的相近分析。

在实际案例中，以借款为例，虽然理论上要求借款人的现金流和营业收入要能够覆盖借款本息，但在实际工作中，标的方的营业收入和现金流基本不可确认。

6.否定性原则

否定性原则是直接财务尽调对有关资料、数据、逻辑持有的一种预设立场，在进入现场后针对标的方提供的信息首先做出的筛选。根据直接财务尽调的经验，一些在负面清单或符合否定性原则的数据要剔除掉，不能以此为基础进行判断、加工和形成任何结论。同时否定性原则还要求财务不得以正向角度去观察和判断标的和业务，从风险控制角度看，介于中性与负面之间的风险容易出现控制上的真空。

7.穿透性原则

穿透性原则要求财务尽调时不能简单根据表象得出结论，对业务、主体一定要穿透到底，寻找其任何有可能进行掩盖的事实，这是在现场工作的重要原则。实际上穿透性原则不仅要从法理上进行判断，更多地要从经验上进行判断，即除去会计、法律上对于关联方地认定，财务尽调还要有更多的质疑精神。

通常认定为有问题的除了关联方的常规认定，应重点注意如下方面：

8.有用性原则

有用性原则要求直接财务尽调得出的结论和建议要对甲方项目的整体方案有作用和帮助，主要体现在尽调完成后的报告阶段。实际上，直接财务尽调得出的结论必须是明确的，逻辑是清晰的，不能像审计报告或三方尽调报告一样，使用大量的定式词汇规避自身风险。财务尽调人员应该明确自身就是对风险把控和处理的关键一环，不能逃避财务尽调应担负的责任。

三、估值

资产端—公司商业模式

不同的商业模式，所采用的估值方法不同。正确估值对于公司商业模式的价值体现有着重要意义。

资产端—公司发展方向

公司估值是投融资、交易的前提。在不同发展方向中，一个企业值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。

资产端—公司上市进程

估值是影响企业各轮次融资的关键因素。

管理人端

对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：

管理人端—投前上会

公司估值是管理人尽职调查的重要部分，有利于问题出现时管理人的免责。

管理人端—投中

管理人需定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。

管理人端—投后跟踪

投资人端

小结

基金业协会规定—总则

2018年3月30日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》及其起草说明，对包括私募基金非上市股权投资的估值做了统一的参考标准。

Q：为什么使用协会的这一版指引？

A：１．在协会出台指引以前，私募股权投资和直接股权投资没有专门性规定，国内参考的主要依据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，而这一准则在实操层面有很多投资中的常见情况没有体现。

2．私募基金投资非上市股权仍缺乏统一的估值标准，私募基金管理人在估值实践中使用各种不同的操作方式，估值水平良莠不齐。

3．私募股权投资基金成为社会资本投资未上市公司股权的重要工具，很好地服务了资金端与资产端，有效地加快了资源的合理配置，因此私募股权投资基金的估值技术、方法将在很大程度上成为一般股权投资估值很好的参照工具。

4．协会的AMBER系统、信息披露要求。

基金业协会规定—估值原则

1．一致性

基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值。具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下，基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。本指引中所指估值技术与《企业会计准则第39号——公允价值计量》中的估值技术含义相同，估值方法是指对估值技术的具体应用。

2．时效性

如果非上市股权投资采用的货币与私募基金的记账货币不同，基金管理人应当使用估值日的即期汇率将投资货币转换为记账货币。

3．实质重于形式

确定非上市股权的公允价值时，基金管理人应当遵循实质重于形式的原则，对于可能影响公允价值的具体投资条款做出相应的判断。私募基金投资于同一被投资企业发行的不同轮次的股权，若各轮次股权之间的权利与义务存在差异，基金管理人需考虑各轮次股权不同的权利和义务对公允价值的影响并对其分别进行估值。

4．虚拟清算

由于通常不存在为非上市股权提供活跃报价的交易市场，因此在估计非上市股权公允价值时，无论该股权是否准备于近期出售，基金管理人都应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。

5．交叉验证

（1）在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

（2）基金管理人可以采用情景分析的方式综合运用多种估值方法。基金管理人可以从非上市股权投资的各种潜在退出方式出发，在不同退出方式下采用不同的估值方法，并结合各退出方式的可实现概率对非上市股权的公允价值进行综合分析。

（3）非上市股权成功上市后的公允价值或采用其他退出方式实现的退出价格与私募基金持有非上市股权期间的公允价值估计之间可能存在重大差异，基金管理人必须对此差异予以关注并进行分析，即通过分析下列问题提升基金管理人今后的估值水平：①在估值日，确认哪些信息是已知的或可获取的；②上述信息是如何反映在最近的公允价值估计中的；③以上市后的公允价值或退出价格为参照，之前的公允价值估值过程是否恰当地反映了上述信息。

估值方法总览

估值方法	具体方法	具体方式
市场法	参考最近融资价格法
		市场乘数法	PE
				PB
				PS
		行业指标法
收益法	现金流折现法
成本法	净资产法

市场法—参考最近融资价格法

１．定义：

基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。

2．适用范围：

初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。

3．注意事项：

（1）公允性判断：如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。

（2）估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。

4．两种特殊情况：

（1）伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

（2）被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标。

参考最近融资价格法

2019年2月地平线由SK中国、SK Hynix以及数家中国一线汽车集团（与旗下基金）联合领投的B轮融资，获得6亿美元左右的投资，估值达30亿美元；2021年6月日前已完成高达15亿美元C轮融资，投后估值高达50亿美元。

获投时间	2020/12/22	2021/1/7	2021/2/8	2021/3/1	2021/4/1	2021/5/1	2021/6/10	总计
轮次	C1	C2	C3	C4	C5	C6	C7	/
获投金额（亿元）	9.81亿人民币（1.5亿美元）	25.84人民币（4亿美元）	22.64亿人民币（3.5亿美元）	未披露	未披露	20.20亿人民币（3亿美元）	未披露	100亿人民币（15亿美元）
投资方	五源资本高瓴创投今日资本国泰君安国际 KTB	Baillie Gifford 云锋基金中信产业基金宁德时代 Aspex Management CloudAlpha 和暄资本中信建投 Neumann Advisors 日本ORIX集团山东高速资本美才元资本元钛长青基金	国投招商中金资本众为资本比亚迪舜宇光学长城汽车长江汽车电子东风资产星宇股份渤海创富民生证券上海人工智能产业基金首钢基金朱雀投资	众为资本中金佳成舜宇光学比亚迪中源基金	未披露	黄浦江资本	君联资本韦豪创芯京东方	/

市场法—市场乘数法

根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。

方法	优点	缺点
市盈率模型 (PE=P/EPS)	计算简便，考虑了公司的经营风险和未来收益预期，以及公司、行业的成长性	EPS受会计报表编制和企业生命周期的变化的影响较大，盈利为负的企业无法使用
市净率模型 (PB=P/BPS)	每股净资产通常为正且相对每股收益更稳定	无法准确衡量无形资产的价值，不适用于净资产规模小的企业，不适用于测算公司成长性
市销率模型 (PS=P/SPS)	营业收入指标不会为负值，适用范围较广，销售收入相对净利润和净资产精确度更高	营收不能反映企业创造价值能力，对于成本波动较大的企业预测精度较低
企业价值倍数 (EV/EVITDA)	排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响，更注重主营业务收入	不适用固定资产变化快的企业，计算较为复杂，没有考虑税收影响，忽略了企业的成长性
EV/Sales	可明显反应出公司的潜在价值具有可比性	只能用于同行业内公司的比较

估值方法有各自的优缺点，因此也有特定的适用范围。估值方法的选择要结合企业具体类型，主要包括两个维度：一是企业所处的生命周期阶段，二是企业所处行业特征。

市场乘数法的选择—不同生命周期

未上市企业生命周期特征
经营指标		初创期	成长期	成熟期	衰退期
现金流	筹资现金流	正	正	未定	未定
		投资现金流	负	未定	未定	未定
		经营现金流	负	正	正	未定
业绩情况	收入	无收入或低收入	加速增长	增长放缓	下滑
业绩情况		利润	未盈利	逐步扭亏，并进入高速增长阶段	增长放缓	下滑
估值方法	P/S		✓
		P/E			✓
		P/B			✓	✓
		EV/EBITDA		✓	✓
		EV/Sales		✓

未上市企业生命周期特征
经营指标	初创期	成长期	成熟期	衰退期
特点	大量投入，业绩波动频繁且多处于亏损状态，尚未形成清晰的盈利模式，财务指标无法客观反映企业的价值，通常使用用户数、市场空间、市占率、流量等非财务指标衡量企业价值。因此，不适用市场乘数法。	未上市企业研发的产品或技术逐渐得到市场认可，快速成长并扭亏为盈，经营逐渐稳定，盈利模式逐渐清晰，投资者会寻找相对稳定、可预测的财务指标进行估值，当未上市企业尚未达到盈亏平衡点时，可以采用以上三种方法。	企业的市场地位、盈利能力和经营状况构成了估值体系的核心。成熟期科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定，已有稳定指标可与同行业进行对比，市盈率（P/E）估值法成为主流估值方法。	收入及利润出现下滑，财务状况恶化，现金流急剧萎缩。此时，企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值方法。

市场乘数法的选择—不同行业特征

不同行业特征及企业估值方法
行业属性		资产属性		行业周期性		行业资本结构	备注
行业属性				重资产	轻资产	行业资本结构	备注	强周期	弱周期
估值方法	P/S	✓	✓	✓	✓		在P/E、P/B都适用的情况下，该指标准确度较低
		P/E		✓		✓
		P/B	✓		✓
		EV/EBITDA	✓		✓	✓	✓
		EV/Sales	✓	✓	✓	✓	✓	适用于可比公司资本结构差异较大的公司

不同行业特征及企业估值方法
行业属性	资产属性		行业周期性		行业资本结构	备注
		重资产	轻资产	强周期			弱周期
特点	重资产行业由于产生较大的折旧摊销，净利润可能无法准确反映公司经营情况，EV/EBITDA是比较好的替代方法，如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定，则适合用P/B对公司进行估值	相应的，资产相对较轻的行业就更适合用P/E、PEG等估值方法	强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定，不适合使用P/E、P/FCF、DCF等估值方法，而应采用波动较小的P/B指标	弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用	EV系列指标由于考虑了企业资本结构的差异，在可比企业负债率差异较大的情况下，使用EV系列指标更为合适

市场乘数法——指数的来源

市场乘数法—PE

案例4

　物业服务并购估值

1．2021年物企收并购的平均PE为13倍。

（1）恒大物业以15亿元对价收购浙江亚太酒店物业服务100%股权，以实际交易对价和标的2020年盈利粗略估算，这笔收购对应的PE值约为15倍。

（2）龙湖智创生活12.73亿元收购亿达服务的PE值约为14倍。

（3）卓越商企服务以2.25亿元收购北京市环球财富物业75%股权的市盈率约为10.6倍。

（4）融创服务7.3亿元收购彰泰物业80%股权的PE值为12倍……

2．新希望服务（03658.HK）2022年4月11日晚公告称，以1.8亿元收购成都明宇环球商业管理有限公司（简称“明宇环球商管”）51%的股权。

（1）截至2021年12月31日，明宇环球商管拥有人应占纯利约3 574.28万元。

（2）以此计算，新希望服务1.8亿元收购其51%股权的市盈率约为9.88倍。

（3）根据交易公告，明宇环球商管2022年、2023年、2024年三年的收入不得低于1.38亿元、1.45亿元、1.52亿元，对应财年的净利润不得低于4090万元、4499万元、4949万元。

（4）倘若对应期内承诺目标未达成，新希望服务有权向卖方索要差额补偿。其中，收入补偿额为对应财年的承诺收入与对应财年实际收入之差乘以担保纯利率30%；而溢利补偿额为对应财年的承诺溢利与对应财年实际溢利之差。

市场乘数法—PB

案例5

　中国诚通收购新时代证券案

1．2021年9月16日，北京产权交易所公布股权转让信息，新时代证券有8名股东合计转让98.24%股权，转让底价为131.35亿元。

2．根据2020年年报显示，新时代证券的股东权益为94.43亿元，若以挂牌转让底价131.35亿元估算，新时代证券去年年末市净率约为1.4倍。

3．此前证券行业收购情况来看，中信证券收购广州证券给出的市净率约为1.2倍，天风证券收购恒泰证券的市净率约1.5倍。

4．以2020年12月31日为交易日期计算，市净率超过2倍的券商有20家，1.5倍至2倍的11家，另有9家市盈率在1.0倍至1.5倍。

5．新时代证券股权于今年9月16日正式公布转让，东兴证券（601198）、西部证券（002673）相继明确表露过收购意向，后退出收购。

6．12月14日，中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）收购了新时代证券98.24%的股权。

7．2022年6月公司更名为诚通证券股份有限公司。

市场乘数法—PS

案例6

　晶丰明源（688368.SH)收购凌鸥创芯案

1．上海晶丰明源半导体股份有限公司（以下简称“公司”）拟向南京凌鸥创芯电子有限公司（以下简称“凌鸥创芯”）李鹏等14名股东以发行股份及支付现金购买其持有的凌鸥创芯95.75%股权。

2．沃克森评估以 2021 年 6 月 30 日为评估基准日，对凌鸥创芯100%股权进行了评估，评估值为 64 454.73 万元。根据评估结果并经交易各方充分协商，确定标的公司全部股东权益整体作价为 64 032.73 万元，对应本次交易标的即凌鸥创芯 95.75%股权的最终交易价格为 61 313.71 万元。

3．2021 年 11 月 18 日，公司收到上海证券交易所出具的审核问询函。

4．2021 年 12 月 15 日，向上海证券交易所申请，公司决定延期不超过 1 个月，即在 2022年 1 月 17 日前对《问询函》相关问题进行回复。

5．2022年1月4日本次凌鸥创芯财务数据到期，公司决定向上海证券交易所申请中止本次重大资产重组的审核。截至本公告日，上海证券交易所已同意上述中止审核申请。

6．2022 年 3 月18日，上交所同意晶丰明源撤回申请并终止收购。

市场乘数法—EV/EBITDA

案例7

　希望教育（01765.HK）并购马来西亚英迪大学集团案

1．2020年3月2日，希望教育（01765）公告，拟以现金代价1.4亿美元（约合9.8亿元人民币）收购位于马来西亚的英迪大学集团100%股权。

2．对应估值EV/EBITDA约8.88倍，估值具备吸引力。

3．本次并购以1.4亿美元（约9.8亿元人民币）收购目标集团100%股权，其中500万美元（约0.35亿元人民币）于协议签订日支付，其余1.35亿美元（9.45亿元人民币）于交易完成时支付。

4．目标集团总资产6.34亿元（以下货币单位均为人民币），2018年收入为5亿元，调后净利0.52亿元，调整EBITDA 0.95亿元（调整项为劳瑞德收取的年管理费及服务费），假设2018年完全并表，预计会提高希望教育2018年收入50%、核心净利16%、EBITDA 14%。

5．2019年收入预计为4.8亿元，调整后净利润预计为　　 5 257万元，调整后EBITDA预计为9 568万元。目前账上有息负债约2 000万元，净现金超过1亿元。

市场法—行业指标法

案例8

　福莱特（601865.SH、6865.HK）收购大华矿业和三力矿业案

1．2021年10月27日，福莱特披露重组预案。上市公司拟通过支付现金和承担债务的方式购买凤砂集团持有的大华矿业100%股权和三力矿业100%股权。交易完成后，大华矿业和三力矿业将成为福莱特的全资子公司。

2．数据显示，2019年和2020年，大华矿业均未产生营收，归母净利润分别为-2 027.42万元、-312.9万元。今年前三季度，大华矿业实现营业收入6 894.55万元、归母净利润　2 135.18万元。

3．2019年至2021年前三季度，三力矿业则分别实现营业收入0元、2.3亿元、0元，归母净利润-1.46亿元、7 458.93万元、-318.18万元。

4．福莱特拟收购的标的核心资产为大华矿业凤阳县府城镇城河南路玻璃用石英岩采矿权和三力矿业凤阳县大庙镇玻璃用石英岩采矿权。根据储量报告，两大矿产的玻璃用石英岩资源储量分别为2 084.3万吨、3 744.5万吨，合计5 828.8万吨。大华矿业和三力矿业获批的生产规模为50万吨/年、190万吨/年。

5．福莱特自身也有石英岩矿储量。公司拥有的凤阳县灵山-木屐山矿区玻璃用石英岩矿7号段采矿权，储量为1 800万吨，但经过多年开采运营，可开采量已逐年减少。

6．福莱特认为，通过对外并购直接获得两座矿山的石英岩矿资源，将有助于公司保障生产基地的用砂需求和品质安全，降低公司对外购石英砂的依赖，进一步增强公司的抗风险能力和持续经营的能力。

四、投资合同

（一）投资合同的重要性

投资合同是投资者与香港公司之间的法律文件，规定了双方的权利和义务。它具有以下重要性：

1．确定投资者的权益：投资合同明确了投资者在香港公司中的权益，包括股权比例、投票权、分红权等。通过签订投资合同，投资者可以确保自己的权益得到保护。

2．确定公司治理结构：投资合同规定了公司的治理结构，包括董事会成员的任命和权力分配等。这有助于确保公司的高效运作和决策的合法性。

3．约束双方的义务：投资合同明确了投资者和公司的义务，包括投资者的出资义务和公司的经营义务。这有助于确保双方按照合同约定履行责任。

（二）陈述和保证条款

原股东和标的公司在此特别向投资方声明、保证和承诺如下：

（1）信息批露

基于本次交易之目的，向投资方提供的全部书面文件资料和通过口头、电子等其他非书面方式提供的信息均是真实、准确、完整和有效的，没有重大遗漏或误导性陈述，其所提供的书面文件的复印件均与原件一致、副本均与正本一致。鉴于该等信息是投资方对标的公司进行投资决策所依赖的重要材料，如果出现任何虚假、隐瞒和不实，将承担一切赔偿责任。

（2）合法设立、有效存续并依法运作

标的公司有效存续，并通过历年工商年检手续，不存在任何可能导致其终止、停业、解散、清算、合并、分立或丧失法人资格的情形或法律程序。标的公司不存在违反其章程条款以及营业执照规定的情形。原股东并承诺，标的公司将进一步依法建立健全法人治理结构，完善和规范公司股东大会、董事会、监事会的运作。

（三）投资条款

1．估值条款。

原控股股东及投资者同意并确认：本次增资按照标的公司　　　年　月　日为截止日的财务报表中账面净资产　万元为基础适当溢价，计算本次增资前标的公司的投资估值确定为　　　万元人民币。

2．出资条款。

2.1货币出资。基于公司估值，投资者向标的公司共增资　　　　万元人民币，投资方式为股权融资，投资中　万元人民币计入标的公司新增注册资本，余额　万元人民币计入公司资本公积。投资者出资　万元人民币通过增资获得交割后　 %的公司股权，其中投资者A出资　万元，获得交割后公司股权的　 %，投资者B出资　万元，获得交割后公司股权的　 %,投资者C出资　万元,获得交割后公司股权的　 %。

2.2非货币出资。（1）甲公司以本协议附件　所列的其所合法拥有的经营性资产净额作价人民币　万元作为出资，如果甲公司作为出资的资产价值经评估后作出调整，各方可相应调整和重新确定的甲公司首期出资额，并相应确定标的公司的注册资本金额。任何情况下，甲公司的资产作价应不超过人民币　万元，任何超出部分应计入的标的公司资本公积。

3．股权前后对照条款。原控股股东及全体投资者均确认，本次增资前后，标的公司的注册资本及股权结构变化如下表所示：

4．交割条款

4.1权利时点确定。　年　月　日以后，标的公司权益（包括但不限于净资产变化和经营成果变化等）由原股东及投资者按本次增资后股权比例享有和承担；

自　年　月　日至本合同签署之日止，标的公司及原控股股东承诺：在该期间内，标的公司不发生任何经营性亏损。

4.2投资者缴付认缴出资的前提条件

4.2.1原股东和股东会层面。由标的公司原股东组成的股东会做出同意本次增资的有效决议，并且原股东均明确放弃优先认购权。前述股东会决议和原股东放弃优先认购权的文件构成本合同的附件。

4.2.2股东补充承诺。未发生导致对标的公司的股权结构、业务、经营、资产、负债或业绩预测基础条件发生重大影响的重大不利变化。标的公司应在由原股东组成的股东会做出关于本次增资的股东会决议后，尽快向投资者发出并由原控股股东签署的关于确认上款内容的书面文件。该书面文件发出视为4.2.2条件满足。

4.3交割日期

4.3.1付款。在约定的条件充分满足（以最后一个条件满足日期到来的为准）之日起　　个工作日之内，投资者将其认缴的本次投资一次性全额支付至公司以下银行账户：

户　名：　　　标的公司

开户行：

账　号：

4.3.2验资。投资者认缴本次增资后，标的公司应当聘请有资格的会计师事务所进行核验并出具《验资报告》。

4.3.3法定登记。标的公司收到会计师事务所出具的确认投资者认缴出资到位的验资报告之日起　个工作日内，向　　市工商行政管理局报送关于申请办理本次增资引发的注册资本变化、股东变化、章程修改、董事、监事和高级管理人员变更的工商变更登记手续或备案手续，并应按照《公司法》的第三十二条的规定向投资者签发出资证明书、修改股东名册，各方应积极配合标的公司完成此次增资的法律程序。

4.3.4罚则。如果标的公司在收到投资者支付的增资款后　　　天内未完成工商变更登记手续及取得新营业执照，投资者有权要求标的公司返还投资者全部已经支付的增资款以及自上述30日期限届满之日开始计算的日息万分之五的逾期利息。

（四）投资者权利条款

1．公司治理条款。

1.1董事会条款。

1.1.1一般条款原控股股东及投资者同意并确认，本次增资完成后，公司董事会设7个董事席位，原控股股东和投资者并将根据下列说明委派董事：投资者A、投资者B、投资者C各委派1名董事,原控股股东委派4名董事。董事会应当至少每　　召开一次，并且应当在该会议结束后10日内向标的公司各董事发出董事会会议记录。董事会议事程序和规则将在合资合同和新章程中具体规定。

1.1.2一票否决权。在标的公司首次公开发行股票并上市前，以下主要事项应当按照修订后的公司章程所规定的决策机制由公司董事会或者股东大会审议通过，如系董事会决议事项，则必须经标的公司董事会至少一（1）名投资方董事的投票确认方可形成决议；如系股东大会决议事项，则需经出席股东会议的股东或股东代表所持表决权三分之二以上，并且同时需要甲方的股东代表同意，方可形成决议：

公司合并、分立、被收购、解散、清算或者变更公司形式；

公司业务范围、本质和/或业务活动的重大改变；

并购和处置（包括购买及处置）超过　万元的主要资产；

商标、专利、专有技术等知识产权的购买、出售、租赁及其他处置公司向银行单笔贷款超过（原则上500）万元或者累计超过（原则上1000万）的额外债务等。

1.2监事会条款。原控股股东及投资者同意并确认，本次增资完成后，标的公司设监事会，成员为　　人，其中原股东委派　　名，投资者A委派　　名，标的公司职工通过民主方式选举　　名。

董事、监事因参加董事会活动而产生的一切费用，标的公司应全部承担。

1.3检查条款。投资者有权在其认为适当的时候并与标的公司协调后，对标的公司进行检查，并自行承担由此产生的相关费用。

2．对赌条款。

2.1上市时间对赌。原控股股东及投资者同意并采取必要措施促成标的公司最迟到　　年　　月　　日前在中国境内的证券交易所或经投资者和原股东认可的其他资本市场实现首次公开发行股票并上市。

2.2业绩对赌条款.鉴于本次交易是以20　年度净利润　　　　万元及包含投资人投资金额完全摊薄后　倍市盈率为作价依据，且公司和原股东承诺公司20　年度税前利润（或净利润或扣除非经常性损益后的净利润）不低于　万元。如果标的公司20　年度经审计的净利润低于　元，则视为未完成经营目标，应以20　年度经审计的实际净利润为基础，按照　倍市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后标的公司所有股东所持有的股份比例保持不变，原股东应以现金的方式退还各投资方相应多付的投资款。

此时，标的公司估值（设为A）=实际完成净利润×　倍市盈率。原股东需将投资方多投的投资款（具体为“　万元—A×（投资时的所致的股权比例）”）退还投资方。原股东退还的投资款由其他投资方按照各自持股比例进行分配。投资人可以选择：退款或股权调整。

原股东承诺对本协议上述约定的对投资方的现金补偿义务承担连带清偿责任。如果受到法律的限制或者其他任何原因，标的公司未能或者无法履行上述义务，原股东有义务向投资方退还上述应退还的投资款。

3．优先认购权条款。在完成首次公开发行股票并上市之前，标的公司进行的任何债券或股权（份）发行，原股东及投资者享有同等条件下按照股权比例认购和参与募集的优先权。但以下情况除外：

3.1 标的公司因实施员工激励计划而发行股份；

3.2 标的公司首次公开发行股票并上市。

4．未来融资条款。在以下条件全部获得满足的前提下，原控股股东和投资者可以采取必要措施决定标的公司引入新股东对公司进行投资：

4.1 新股东的投资价格高于本次增资的价格（管理层激励和全体投资者书面同意除外）；

4.2 新股东的投资不会使原控股股东失去第一大股东地位（全体投资者书面同意除外）；

4.3 新股东同意标的公司在中国境内的证券交易所或经投资者和原控股股东认可的其他资本市场实现首次公开发行股票并上市；

4.4 新股东以现金认购公司新增注册资本的形式投资。

5．最优惠条款。在标的公司完成首次公开发行股票上市前，标的公司不得给予任一本合同下股东以外的新股东的权利优于投资者在本合同下享有的权利。

6．共同出售权条款。投资者有权选择以下方式实现股权退出：如果投资者寻找到公司股东以外的第三方收购其持有的公司股权实现其股权退出，但该第三方的收购条件为收购公司控股权，则公司原控股股东应当同意按照相同条件通过出售持有的全部股权的方式配合完成，该第三方亦应受让原控股股东所转让的全部股权。本次增资的其他投资者也有权以相同价格向该第三方同步出售其所持有的股权。

该转让价格不得低于本次增资的价格。

如公司原控股股东不同意投资者向公司股东以外的第三方转让股权的，应按照与该第三方相同条件受让投资者持有的公司股权。

7．国资条款。投资者及原控股股东确定同时按照届时有效的国有产权转让规定从标的公司退出的，须经审计、评估确定转让底价后进入依法设立的产权交易所挂牌交易，为此产生的审计、评估及进场交易费用由转让方自行承担，标的公司应予以全面配合。

届时标的公司其他股东主张行使有优先受让权的，可以按照产权交易所公示文件的要求到产权交易所申请受让或通过其他合法方式依法受让。

8．分红条款。截至　　　年　　月　　日，公司未实现股票境内公开发行上市或报送证监会材料，则公司应在不影响经营的前提下，以历年所积累的可分配利润对应的现金扣除正常生产所需要的货币资金后的余额对股东进行现金分红。自　　年开始，公司均应在不影响经营的前提下，以当年的可分配利润对应的现金扣除正常生产所需要的货币资金后的余额对股东进行现金分红。

9．优先受让权。除非另有约定，除投资者以外的标的公司股权任何股东(“售股人”) 拟向除允许的受让人之外的任何人士或实体(“受让人”)直接或间接地转让任何权益时，投资者在同等条件下应对该被转让的权益有优先受让权(即优先购买该等股权。

10．跟随售股权。在任何转让中，如果投资者没有行使优先受让权，则投资者应有权(“跟随售股权”)向受让人提出以下要求：要求受让人在转让过程中按照提供给转让权益的持有人的相同对价以及相同的条款条件向其购买权益，但购买总数最多不得超过（投资者的股权）除以（售股人的股权+投资者的股权）乘以转让权益的数量；跟随售股通知。在转让通知发出后　　日内，如投资者选择行使跟随售股权，应向售股人发出相关的书面通知，列明其选择行使跟随售股权的对应权益的数量。该通知不可撤消，且应构成协议约束权益持有人按照转让通知中说明的条款条件转让该权益。为了行使跟随售股权，有选择权的权益持有人必须作出与转让权益的持有人就权益转让所做出的陈述、担保和保证基本相同的陈述、担保和保证；但是，权益持有人在行使其跟随售股权时，无义务就因权益持有人各自做出的陈述、担保和保证而引起的超出受让人支付总对价的责任支付任何款项。

11．优先清偿权。如果标的公司发生破产或公司清算，清算财产应首先投资者向分配，金额相当于本次投资额的总额再加上以投资总额年化收益7%（两项合计最高不超过投资总额的150%）和所有已经宣布但未支付的利润。在投资者获得全额清偿之前，其他投资方不得参与分配。

12．强制清算权。若出现下列任一情况，投资者有权对标的公司发起强制清算：

（1）自　年起，标的公司出现严重经营亏损失累计超过人民币　　万元；

（2）标的公司或A公司在本协议项下的陈述和保证不真实并构成重大误导。

13．回赎条款。在本协议项下增资完成后至　　年　　月　　日止，若标的公司未能实现上市，则投资者有权要求原股东回购其全部出资，价格为其在本协议项下增资额人民币　　万元的　%（即人民币　　　万元）和所有已经宣布但未分配的利润。

（五）被投资企业约束性条款

1．管理层承诺与离职后竞业禁止承诺。公司已经或将与现有自然人股东、董事、公司高级管理人员、公司核心技术人员签署书面文件，要求其在公司任职期间至离职后三年内，不得以任何形式与公司构成直接或间接的业务竞争关系。

2．信息披露。标的公司按照以下约定向股东提供信息及资料：

2.1 每一季度结束后的15个工作日内，提供该季度资产负债表、损益表、现金流量表；

2.2 每一年度结束后30日内，提供该年度的财务报表，并在120日内提供经有资格会计师事务所审计的该年度审计报告；

2.3 每一年度开始前30日内，提供公司及控股子公司的下一年度的年度经营计划和财务预算；

2.4 及时提供股东合理要求的与公司财务状况、业务、发展前景或公司事务相关的其他必要资料。

3．公司治理。在本次增资完成后至标的公司完成首次公开发行股票上市前，对标的公司以下重大事项作出决定须经三分之二以上董事同意方可执行或提交股东大会2/3以上股东审议通过：

（1）主营业务变更；

（2）进入任何投机、套利性的业务领域（围绕公司主营业务进行原材料采购及出口业务进行的外汇交易除外）；

（3）年度预算、公司运营计划的批准及变更；

（4）超过年度财务预算达到200万元人民币及以上的资本性支出或非经营性费用支出；

（5）任何数额超过200万元人民币的对外收购、兼并；

（6）任何数额超过200万元人民币的投资及设立机构事宜；

（7）主要资产的收购、出售、转让或放弃；

（8）给予对公司上市有特殊贡献的新股东的独享优惠投资条件；

（9）为其他企业或个人提供的任何形式的担保；

（10）一个年度内超过两名董事的变更；

（11）总经理的任免；

（12）任何数额超过200万元人民币的法律争议提起和解决；

（13）公司类型变更、合并、增资、分立、清算及解散事宜；

（14）会计师事务所的聘用、续聘及解聘。

4．募资用途限定。原控股股东及标的公司特此确认和同意，本次增资的所得资金应当用于　　　　　　　　　，非经投资者书面一致同意，不得用于对外投资，不得用于非经营性支出或者与公司主营业务无关的用途。原控股股东负有采取必要措施促成标的公司按照上款约定使用投资者缴付资金的义务。本次增资后，经公司标的董事会一致同意并决议，方可提交股东会讨论决定改变上述资金用途。

五、投后管理

投后管理的核心价值

投前投的好，

还是投后管理好？

投后管理的管辖周期

它为管理和降低项目投资风险而进行的一系列活动

从主动层面减少或消除潜在的投资风险

投后管理人员

主要工作内容（“日常管理”与“重大事项管理”）

投后管理的核心作用

投后管理的重要性

投的进，更要管得好和退得出

行业现状（痛点）

投后管理的原则与开展

如何追踪被投企业与控制风险

信息获取主要方式：

参会：股东、董事、监事会、专题会等。

关注经营状况：报告：周、月、季度、半年、年报，专项报告等。

日常联络：电话、微信、会面、实地考察、会议等。

追踪被投企业主要方式：

跟踪协议条款执行情况：定期核查被投企业的各项情况发现重大风险和不确定性，关注附加事项条款。

监控企业各项指标：要求被投企业定期提供财报、业绩报告，跟踪企业业务经营信息，投融资活动，经营范围变更，重要管理/技术人员任免等，提供经营管理建议。

参与被投企业治理：参加股东、董事、监事会，提出议案，参与表决；行使优先股、可转债转换权利，增加在股东会、董事会的话语权；行使一票否决权。

常用指标：

经营指标：收入、利润、增长率。

管理指标：各项经营指标对应的管理指标——战略定位，经营风险控制，股东关系，公司治理，高层尽职与异动，重大业务经营问题，危机事件处理等。

财务指标：关键比率分析、拖延付款情况、财务亏损情况、报表重大变化等。

其他关注：如网点建设，新产品进入反馈等。

针对不同阶段公司的价值赋能

A轮之前：

建团队、搭班子，合理化股权结构

商业模式梳理

融资对接

A+轮到C轮：

盈利模式+变现渠道

战略融资

D轮到Pre-IPO：

战略布局

战略融资或并购

IPO及以后：

关注公司的信披、定期回访、重要事项的跟进

公司上市后的市值管理及执行情况

为已投企业搭建平台

建立配套经营管理体系

提升内部资源配置效率

已投企业间的资源共享

投后团队在公司中的作用

投后管理的要点

投后的三种主要形式

市场及业务风险和投资要点概述

交割期：持续关注公司运营状况，确保平稳过渡

关键财务指标：损益表、资产负债表、现金流量表、营运资本、投融资情况。

关键运营指标：销售收入分解（按业务类型、行业、客户等）、销售转化率、采购成本对标、原材料使用效率/设备利用率、人员效率、人员成本。

投后管理的影响因素